{"schemaVersion":1,"@context":"https://schema.org","@type":"Article","identifier":"2025_022","headline":"カオナビのTOB・MBO事例：Keystone Investment Holdings, L.P.（カーライル・グループ）（2025-02-14公表・2025年収録）","description":"カオナビの非公開化は、成熟した単一SaaSを刈り取る取引ではなく、人材データを起点に複数サービスへ広げる投資期間を市場の短期評価から切り離す案件だった。カーライルは直前株価の約2.2倍となる4,380円を提示し、リクルートファンドだけは税制を踏まえた後日の自己株式取得へ回した。応募は下限を大幅に超え、非公開化に必要な議決権を確保した。","canonicalUrl":"https://tobradar.com/tob/deals/2025-022/","machineReadableUrl":"https://tobradar.com/tob-data/cases/2025-022.json","catalogUrl":"https://tobradar.com/tob-data/cases.json","inLanguage":"ja","datePublished":"2026-07-18","dateModified":"2026-07-18","dataUpdatedAt":"2026-08-01T14:11:04.741Z","author":{"@type":"Person","name":"noru","url":"https://tobradar.com/about/"},"citation":[{"@type":"DigitalDocument","identifier":"s022-start","name":"公開買付届出書（対象者：株式会社カオナビ）","url":"https://disclosure2dl.edinet-fsa.go.jp/searchdocument/pdf/S100V97J.pdf","datePublished":"2025-02-14","publisher":{"@type":"Organization","name":"金融庁 EDINET（提出者：Keystone Investment Holdings, L.P.）"},"encodingFormat":"application/pdf"},{"@type":"DigitalDocument","identifier":"s022-opinion","name":"意見表明報告書（公開買付者：Keystone Investment Holdings, L.P.）","url":"https://disclosure2dl.edinet-fsa.go.jp/searchdocument/pdf/S100V98V.pdf","datePublished":"2025-02-14","publisher":{"@type":"Organization","name":"金融庁 EDINET（提出者：株式会社カオナビ）"},"encodingFormat":"application/pdf"},{"@type":"DigitalDocument","identifier":"s022-result","name":"公開買付報告書（対象者：株式会社カオナビ）","url":"https://disclosure2dl.edinet-fsa.go.jp/searchdocument/pdf/S100VJOW.pdf","datePublished":"2025-04-01","publisher":{"@type":"Organization","name":"金融庁 EDINET（提出者：Keystone Investment Holdings, L.P.）"},"encodingFormat":"application/pdf"}],"recommendedCitation":"TOBレーダー「カオナビのTOB・MBO事例：Keystone Investment Holdings, L.P.（カーライル・グループ）（2025-02-14公表・2025年収録）」noru、記事確認 2026-07-18、https://tobradar.com/tob/deals/2025-022/（参照日を追記）","citationGuidance":["確認済み事実はfactsのsourceIdsとsourcesを対応させて確認してください。","analysisはnoruの独自分析であり、リンク先原資料の記述とは区別してください。","limitationsに記載した未確認事項を断定しないでください。"],"record":{"dealId":"2025_022","startDate":"2025-02-14","startStatus":"開始","startTitle":"Keystone Investment Holdings, L.P.（カーライル・グループ）、カオナビ＜4435＞にTOB開始","startUrl":"https://maonline.jp/tobnews/2025_022a","finalStatus":"成立","lastEventDate":"2025-04-01","lastEventTitle":"Keystone Investment Holdings, L.P.（カーライル・グループ）、カオナビ＜4435＞へのTOB成立","lastEventUrl":"https://maonline.jp/tobnews/2025_022b","eventCount":2,"caseUrl":"https://maonline.jp/db/tob/2025/1574","targetCode":"4435","targetName":"カオナビ","bidderName":"Keystone Investment Holdings, L.P.（カーライル・グループ）","relationLabel":"カオナビ←Keystone Investment Holdings, 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公開買付銘柄","url":"https://www.rakuten-sec.co.jp/ITS/Companyfile/tob_20251.html","source":"楽天証券","kind":"reference","confidence":"medium"}],"scheduleStatus":"unknown","isMbo":false,"isHighPremium":true,"isLowPremium":false,"isDiscount":false,"bidderCode":null,"year":2025,"caseStudyUrl":"https://tobradar.com/tob/deals/2025-022/","caseStudyJsonUrl":"https://tobradar.com/tob-data/cases/2025-022.json"},"research":{"schemaVersion":2,"year":2025,"dealId":"2025_022","editorialStatus":"publish_ready","researchedAt":"2026-07-18","reviewedAt":"2026-07-18","author":"noru","reviewedBy":"noru","evidenceMode":"primary_verified","sources":[{"id":"s022-start","tier":"primary","documentType":"tender_offer_statement","publisher":"金融庁 EDINET（提出者：Keystone Investment Holdings, L.P.）","title":"公開買付届出書（対象者：株式会社カオナビ）","url":"https://disclosure2dl.edinet-fsa.go.jp/searchdocument/pdf/S100V97J.pdf","publishedAt":"2025-02-14","accessedAt":"2026-07-18","documentId":"S100V97J","mediaType":"application/pdf"},{"id":"s022-opinion","tier":"primary","documentType":"target_opinion","publisher":"金融庁 EDINET（提出者：株式会社カオナビ）","title":"意見表明報告書（公開買付者：Keystone Investment Holdings, L.P.）","url":"https://disclosure2dl.edinet-fsa.go.jp/searchdocument/pdf/S100V98V.pdf","publishedAt":"2025-02-14","accessedAt":"2026-07-18","documentId":"S100V98V","mediaType":"application/pdf"},{"id":"s022-result","tier":"primary","documentType":"result_notice","publisher":"金融庁 EDINET（提出者：Keystone Investment Holdings, 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本自己株式取得及び応募契約、3〜6頁、意見表明報告書3(1)、3〜5頁","confidence":"confirmed"},{"id":"f022-threshold","text":"買付予定数は上限なし、下限5,467,100株、45.77％だった。下限は総議決権の3分の2相当から、非応募となるリクルートファンド株と譲渡制限株式35,900株の議決権を控除して設定された。","sourceIds":["s022-start","s022-opinion"],"locator":"届出書第1・3(1) 注5及び4(1)、5頁・37頁、意見表明報告書3(1) 注5、5頁","confidence":"confirmed"},{"id":"f022-strategy","text":"カオナビは従業員100人以上の国内企業約63,000社に対し利用企業3,963社と開拓余地があると分析し、主力の人材データベースに加えて予実管理、労務管理などを展開するマルチプロダクト化へ投資する方針だった。","sourceIds":["s022-start","s022-opinion"],"locator":"届出書第1・3(2)① 市場環境及び成長施策、8〜12頁、意見表明報告書3(2)①、7〜10頁","confidence":"confirmed"},{"id":"f022-price","text":"TOB価格4,380円は公表前営業日終値1,989円に120.21％、1か月平均1,953円に124.27％、3か月平均1,902円に130.28％、6か月平均2,001円に118.89％のプレミアムだった。","sourceIds":["s022-opinion"],"locator":"3(3)② 公開買付者による算定、17頁","confidence":"confirmed"},{"id":"f022-valuation","text":"SMBC日興証券の普通株式価値は市場株価法1,902〜2,001円、類似上場会社比較法978〜1,242円、DCF法2,733〜4,501円で、4,380円はDCFレンジ内かつ中央値を上回った。対象会社はフェアネス・オピニオンを取得していない。","sourceIds":["s022-opinion"],"locator":"3(3)① 株式価値算定書及び3(6)① 特別委員会、15〜16頁・21〜25頁","confidence":"confirmed"},{"id":"f022-process","text":"カーライルは2024年11月の4,200円案から協議を重ね、自己株式取得を組み込んだ4,355円案を経て、税効果の更新分を上乗せしたTOB4,380円・自己株式取得3,504円を最終提示した。","sourceIds":["s022-start","s022-opinion"],"locator":"届出書第1・3(2)① 価格交渉、13〜16頁及び意見表明報告書3(2)①、10〜14頁","confidence":"confirmed"},{"id":"f022-result","text":"2025年2月14日から3月31日まで30営業日のTOBに8,718,072株が応募し、下限5,467,100株を超えたため応募普通株式の全てを取得した。","sourceIds":["s022-result"],"locator":"2(1)〜(3) 買付け等の結果、3〜4頁","confidence":"confirmed"},{"id":"f022-ownership","text":"結果時点の公開買付者の直接保有議決権は87,180個、特別関係者分は24,683個、潜在株式分はいずれも0で、調整後119,444個を分母とする合算所有割合は93.65％となった。","sourceIds":["s022-result"],"locator":"2(4) 買付け等後における株券等所有割合、4〜5頁","confidence":"confirmed"}],"analysis":{"lead":{"text":"カオナビの非公開化は、成熟した単一SaaSを刈り取る取引ではなく、人材データを起点に複数サービスへ広げる投資期間を市場の短期評価から切り離す案件だった。カーライルは直前株価の約2.2倍となる4,380円を提示し、リクルートファンドだけは税制を踏まえた後日の自己株式取得へ回した。応募は下限を大幅に超え、非公開化に必要な議決権を確保した。","evidence":["f022-structure","f022-recruit","f022-strategy","f022-result"]},"background":[{"text":"対象市場は従業員100人以上だけでも約63,000社あるのに、利用企業は3,963社だった。未導入企業の獲得余地は大きい一方、人的資本管理への参入増加、営業採用、広告、開発を先行させれば利益率は一時的に下がる。上場のまま四半期利益を守るより、カーライルの資金とソフトウェア投資経験を用い、顧客獲得とマルチプロダクト化へ同時投資する論理が取引の中心にある。","evidence":["f022-strategy"]},{"text":"取引前の株主構成も価格設計へ強く影響した。20.60％を持つリクルートファンドがTOBに応募すると、法人株主の税務上の利点がそのまま大株主だけの便益になりうる。そこで同ファンドを3,504円の自己株式取得へ分離し、得られる税効果を4,380円へ振り向けた。見かけ上二つの価格があるものの、税引後価値と一般株主価格の最大化を両立させる仕組みだった。","evidence":["f022-recruit","f022-process"]}],"rationale":[{"text":"人材データベースは継続率と蓄積データが競争力になるが、隣接する予実管理や労務へ拡張するにはUI統合、権限設計、販売人員、カスタマーサクセスを先に整える必要がある。カーライルは国内外のソフトウェア企業で得た運営知見、採用ネットワーク、買収支援を提供できる。単なる費用削減型ではなく、既存顧客への追加販売と新規顧客獲得を同時に進める成長投資型の買収と読める。","evidence":["f022-strategy"]},{"text":"下限45.77％はカーライル単独の過半数ではなく、非応募株と譲渡制限株を合わせて株式併合を可決できる3分の2へ届かせる逆算値だった。結果時点の直接保有は87,180議決権で約73％、特別関係者分まで含む法定比率は93.65％である。直接取得、契約で残る株式、潜在株式を分けて見れば、TOBだけで全株を買わずとも二段階買収を進められる構造が分かる。","evidence":["f022-threshold","f022-ownership"]}],"premiumView":{"text":"4,380円のプレミアムは各期間で約119〜130％と極めて大きい。低成長とみられていた市場価格を基準にすれば強い退出条件だが、SMBC日興証券のDCF上限4,501円には近く、将来のマルチプロダクト化を相応に織り込んだ水準でもある。類似会社比較の上限を大幅に超え、特別委員会を通じた反復交渉で4,200円から引き上げられた点は少数株主に有利である一方、算定レンジを超える独立した公正性意見までは取得されていない。","evidence":["f022-price","f022-valuation","f022-process"]},"shareholderAngle":{"text":"一般株主には、流動性のある市場価格を倍以上上回る現金化機会が示され、対象会社も普通株式の応募を推奨した。新株予約権は行使条件のため買付価格1円とされ、保有者の判断に委ねられた。リクルートファンドは異なる価格で売るが、法人税務を調整した後の手取りを基準に公平性が検討されている。形式的な単価比較だけで大株主優遇と結論付けず、税効果とTOB価格への還元を併せて読む必要がある。","evidence":["f022-recruit","f022-price","f022-valuation"]},"outcomeAssessment":{"text":"応募8,718,072株は下限を約325万株上回り、カーライルは応募分を全て取得した。結果報告の直接保有議決権は87,180個、特別関係者は24,683個で、潜在分を含まない合算比率93.65％に達した。これにより株式併合の成立可能性は高まり、成否の不確実性はTOB段階でほぼ解消された。高い市場プレミアム、創業者側の応募契約、リクルートファンドの非応募・後日売却という三つの条件が噛み合った成立案件である。","evidence":["f022-result","f022-ownership","f022-recruit"]},"limitations":[{"text":"本稿はTOB開始、対象会社意見、結果報告までを検証し、その後の株式併合、リクルートファンドからの自己株式取得、カーライルの最終出資額、非公開化後の顧客数や収益性を追跡していない。DCFの事業計画前提や税引後手取りの個別計算も資料記載の結論を再現したものではないため、4,380円の絶対的公正性や成長施策の実現度は別途検証を要する。","evidence":["f022-recruit","f022-valuation","f022-ownership"]}]}}}