ダイドーリミテッドのTOB・MBO事例：ダイドーリミテッド（2005-08-09公表・2005年収録）

会社は退職金制度の廃止に伴う従業員の資産形成・インセンティブ施策として自己株式を割り当てる一方、残余の一部を消却して資本効率と株主利益を高める目的を掲げた。単純な余剰資金の株主還元ではなく、労務制度改革に必要な株式確保と発行済株式数の調整を一つの取得枠で行う設計だった。

当初は1か月平均株価1,241円、8月29日までの21日間だった。しかし公表後に株価との差が拡大し、応募状況も改善しなかったため、会社は8月24日終値と同額の1,364円へ約9.9％引き上げ、期間を9月12日まで延長した。条件変更が需要をどこまで増やしたかは変更前応募数がないため測れないが、価格発見が当初想定どおり進まなかったことは会社自身の説明から確認できる。

上限16.40％という大きな取得枠は、従業員割当てと消却の双方に対応する柔軟性を会社へ与えた。公開買付けなら市場で大量買付けを続ける場合より期間と最大支出を明示できる。ただし実取得は発行済株式の約4.0％で、会社が想定した最大規模には遠く、予定していた従業員割当てと消却の比率をどのように調整したかは後続開示が必要である。

条件変更後の必要資金上限は手数料等込み約88.14億円だったのに対し、実際の決済資金は約21.44億円だった。応募が上限を大幅に下回ったため按分せず全株を取得でき、会社は支出を応募需要に合わせられた。一方、発行済株式数を大きく減らすという観点では、実行規模は当初余地の4分の1弱であり、効果も限定的だったとみるべきである。

最終価格1,364円は条件変更決議の前営業日終値と同額で、最終時点では市場価格にプレミアムもディスカウントも付けていない。当初価格1,241円はそれ以前1か月の終値平均だったが、公表後の株価上昇で相対的な魅力が低下したため改定された。会社が市場実勢へ追随した点は明快だが、短期の価格上昇に合わせて会社支出が増えたため、残存株主にとって常に有利だったとは限らない。

全株主には最終的に8月24日終値と同額の1,364円で退出する機会があり、応募した9名は按分なしで売却できた。残存株主は自己株化による1株当たり持分の上昇余地を得る一方、約21.44億円の資金流出を負担する。取得株の一部は従業員へ割り当てる予定だったため、全株が消却される買戻しと同じ希薄化防止効果を仮定してはいけない。

TOBは9月12日に終了し、1,572,000株を取得、9月20日に決済を開始して自己株式取得を終了した。取引自体は成立し、従業員割当てや消却に使える株式を確保した点では目的を実行した。ただし上限の約24.4％しか集まらず、当初の最大規模を前提とした資本効率改善は実現していない。最終成果は実際の割当株数、消却株数、その後の1株利益を追って判断すべきである。

開始、条件変更、結果の各当事者資料により、当初条件、変更理由、最終価格、応募・取得数、決済資金まで確認した。ただし変更前の応募株数、応募した9名の属性、取得株の従業員割当て数と消却数は資料にない。したがって条件変更が応募をどれだけ改善したか、また資本効率と従業員インセンティブのどちらへ実取得株が多く使われたかは断定しない。