ナルミヤ・インターナショナルのTOB・MBO事例：SBI Value Up Fund 1号投資事業有限責任組合（2007-07-10公表・2007年収録）

ナルミヤ・インターナショナルが置かれた収益環境は固有だった：子供服は少子化、流行、サイズ別在庫、百貨店販売、ブランド更新、季節値下げの管理が採算を左右する；したがって同社の買付け後評価では業界固有の原価構造と顧客維持要因を分解し、名目売上だけに依存しない観察が必要となる。

ファンドと創業者側37.82％の応募合意があるため、一般株主の応募判断と支配権確保を分けて見る必要がある；SBI Value Up Fund 1号投資事業有限責任組合によるナルミヤ・インターナショナル取得を評価する際は法的買付者と応募株の移転と後続手続と上場状態を時系列で分け、当該資本構造に即した株主利益を見比べたい。

一株70,000円で、下限36,434株、上限72,849株を置き、上場維持を明示した数量限定の買付けだった；ナルミヤ・インターナショナルでは2007-07-10の公表と2007-07-11から2007-08-22の申込みを別イベントにしたため、案件固有の決済後状態まで順序どおり検証できる。

最初のTOBは支配権取得に成功したが完全化ではなく、2010年の上場廃止は別ラウンドの結果として扱う；この到達点を受けてナルミヤ・インターナショナルの結果を「成立（第一回TOB後約55％保有、上場維持。完全化は2009年の別取引）」と表し、同社に実際に生じた支配移転または市場退出の範囲だけを旧来の開始記録から更新して「創業者との協働で店舗、ブランド構成、在庫、ライセンスを改善し、事業価値向上後の成長を市場と共有する投資方針だった」という案件目的へ結論の射程を限定した。

14.33％の三か月比較は完全退出案件より控えめで、残存株主が改善余地を持ち続ける上場維持型の構造と対応する；ナルミヤ・インターナショナルについては提示額70,000円と確認不能な公表前基準値の役割を分け、当該価格系列から算術で再現できる比較だけを採用した。

SBI Value Up Fund 1号投資事業有限責任組合へ応募したナルミヤ・インターナショナル株主は提示対価を確定できる一方で最初のTOBは支配権取得に成功したが完全化ではなく、2010年の上場廃止は別ラウンドの結果として扱う；この案件固有の非対称性を踏まえると株主評価にはプレミアム率に加え、実際に残った対価形態と事業リスクの帰属を含めるべきである。

既存店売上、値引率、在庫回転、百貨店依存、ライセンス収入、店舗閉鎖費用を追うとファンドの改善力を評価できる；これらをナルミヤ・インターナショナルの買付け前後で同じ定義にそろえ、創業者との協働で店舗、ブランド構成、在庫、ライセンスを改善し、事業価値向上後の成長を市場と共有する投資方針だったという固有目的が会計上の支配変更を越えて現場成果へ届いたかを確かめたい。

第一回の応募総数と取得数、あん分結果、創業者との契約詳細、2009年第二回の価格はこの案件の結果へ混入させていない；このためナルミヤ・インターナショナルでは未確認数量を後年持分から逆算せず、登録した一次資料の裏付けと案件固有の保存ミラー・参照データによる補助範囲を明示的に分けた。