天龍製鋸のTOB・MBO事例：スティール・パートナーズ・ジャパン・ストラテジック・ファンド－エス・ピー・ヴィーI（2007-05-23公表・2007年収録）

天龍製鋸が置かれた収益環境は固有だった：工業用鋸は木工・金属加工・半導体向け設備需要、超硬材料価格、精密加工技術、海外販売網に価値が宿るニッチ製造業である；したがって同社の買付け後評価では業界固有の原価構造と顧客維持要因を分解し、名目売上だけに依存しない観察が必要となる。

高い価格提示でも支配後の事業方針が不明確なら、株主は短期の売却益と継続企業価値を別々に比較する必要がある；スティール・パートナーズ・ジャパン・ストラテジック・ファンド－エス・ピー・ヴィーIによる天龍製鋸取得を評価する際は法的買付者と応募株の移転と後続手続と上場状態を時系列で分け、当該資本構造に即した株主利益を見比べたい。

一株4,945円で5月24日から7月4日まで全株取得を目指し、対象取締役会は6月13日に反対意見を決議した；天龍製鋸では2007-05-23の公表と2007-05-24から2007-07-04の申込みを別イベントにしたため、案件固有の決済後状態まで順序どおり検証できる。

公開買付け自体は成立した一方で天龍製鋸は独立上場を継続し、価格だけでなく株主構成と事業方針の説明力が結果を左右した；この到達点を受けて天龍製鋸の結果を「成立（応募・取得143,000株、議決権11.73％、支配権取得には至らず上場継続）」と表し、同社に実際に生じた支配移転または市場退出の範囲だけを旧来の開始記録から更新して「買付者は資本効率の改善を求めたが、対象会社側との友好的な事業統合計画を欠いたため株主の応募判断が中心となった」という案件目的へ結論の射程を限定した。

一株4,945円は公表前営業日の終値4,300円に15.00％を上乗せした条件で、低流動性と支配後方針も併せて評価する必要があった；天龍製鋸については提示額4,945円と公表前基準4,300円の役割を分け、当該価格系列から算術で再現できる比較だけを採用した。

スティール・パートナーズ・ジャパン・ストラテジック・ファンド－エス・ピー・ヴィーIへ応募した天龍製鋸株主は提示対価を確定できる一方で公開買付け自体は成立した一方で天龍製鋸は独立上場を継続し、価格だけでなく株主構成と事業方針の説明力が結果を左右した；この案件固有の非対称性を踏まえると株主評価にはプレミアム率に加え、実際に残った対価形態と事業リスクの帰属を含めるべきである。

買付後ではなく独立継続後の受注、輸出比率、設備投資、資本還元、株価を追うことで拒否判断の経済合理性を検証できる；これらを天龍製鋸の買付け前後で同じ定義にそろえ、買付者は資本効率の改善を求めたが、対象会社側との友好的な事業統合計画を欠いたため株主の応募判断が中心となったという固有目的が会計上の支配変更を越えて現場成果へ届いたかを確かめたい。

成立下限の有無、買付者の資金計画、応募株主の内訳、独立継続後の経営成果は今回の公式意見書だけでは確定しない；このため天龍製鋸では未確認数量を後年持分から逆算せず、登録した一次資料の裏付けと案件固有の保存ミラー・参照データによる補助範囲を明示的に分けた。