関西汽船のTOB・MBO事例：商船三井（2009-03-18公表・2009年収録）

フェリー事業は燃料価格、旅客・貨物需要、船舶更新、港湾費用の固定負担が重い。商船三井の資金と運航網へ関西汽船を寄せ、航路再編を進める必要があった。

既存大株主が資本支援と非公開化を同時に進めるため、63円の価格だけでなく増資による希薄化も株主判断へ効く。独立継続の資金余力との比較が賛同の重要な背景だった。

下限2,207,700株は最低限の応募を求め、上限なしは売却希望者を全て受け入れた。25,049,650株の予定数に加え、新株2,900万株を引き受ける二段構えで支配を強めた。

応募17,583,914株は下限を大きく超え、増資後の商船三井持分は89.11％となった。結果比率には新株取得が含まれるため、TOB応募数だけから機械計算してはならない。

63円は59円比6.78％で、非公開化案件としては上乗せが薄い。株主は小さな即時プレミアムと、増資希薄化・再建不確実性を比較する厳しい選択を迫られた。

応募株主は燃料と船舶投資のリスクから退出し、商船三井は再編後の航路価値を得る代わりに多額の新規資本と運航損失を負担した。残存株主は希薄化の影響を受ける。

89.11％到達で資本再建の第一段階は成功した。航路別乗船率、貨物量、燃料費、船舶稼働、増資資金の使途、統合後の運航収支で成果を判断すべきである。

商船三井の開始・結果資料から価格、下限、応募数、第三者割当、89.11％を確認した。航路別改善、完全化日、新株払込後の資金使途実績、船舶評価は今回検証していない。関西汽船ではTOB取得分と第三者割当分の投下資本を分け、航路ごとの営業キャッシュフローで回収期間を測ることが、89.11％という最終比率の経済合理性を判断する鍵になる。第三者割当2,900万株をTOB応募17,583,914株と別建てにし、各資金の使途と回収を航路別に対応させれば、再建パッケージ全体の資本効率を比較できる。