サンデーのTOB・MBO事例：イオン（2010-12-21公表・2010年収録）

開始資料は、東北でスーパーセンター事業を展開する上で、サンデーの地域特性に根差したマーチャンダイジングとマーケティングをイオングループ内で活用する考えを示す。一方、サンデーが上場会社として独立した経営を続ける方針も明記され、77％への支配強化と独立性維持を同時に選んだ。

買付者は既存親会社のイオンで、サンデー経営陣が自社を買うMBOではない。価格は創業家の応募合意を基礎にしつつ他の株主にも同条件を開いたが、市場価格より安かった。対象取締役会が資本関係強化には賛同しながら応募推奨をしなかったことが、事業判断と価格判断を分離した重要な手掛かりになる。

公表された2,474,520株は創業家からの応募を見込んだ買付予定数で、取得上限ではない。法的な下限も上限も置かず、最大4,966,519株まで応募全数を買う条件だったため、予定数超過を理由にあん分する設計ではなかった。この違いを誤ると取引目的も一般株主の選択肢も逆に読んでしまう。

応募2,495,620株は予定を21,100株だけ上回り、その全数取得で77.04％に達した。数字上は強固な支配だが、残り22.96％を整理する手続は予定されず、株主は公開市場に残れた。したがって成果は『非公開化成功』ではなく、狙った大口持分の移転と上場維持を同時に実現したことに置くべきである。

463円は公表前終値550円を87円、3か月平均523円を60円下回り、それぞれ15.82％、11.47％のディスカウントだった。これは一般株主へ支配権プレミアムを配る提案ではなく、大口株主との相対的な持分移転を市場にも同条件で開いたものと読むのが自然で、通常の高プレミアム順位へ混ぜるべきではない。

一般株主には463円で確実に売るより市場で550円前後の価格形成を利用する選択肢が残っていたため、対象会社は応募を各自の判断に委ねた。上場維持方針により未応募株は強制取得されず、少数株主は東北スーパーセンターでの地域MD・マーケティング強化に参加できる一方、親会社が77.04％を持つ上場子会社のガバナンスを負い続けた。

創業家ブロックの取得と77.04％への引上げは計画どおり達成した。その後の実質成果は、開始資料が掲げた東北スーパーセンターの展開、サンデーの地域MD・マーケティングの活用が売上と収益へ結び付いたか、上場会社としての独立した経営と少数株主への公正な利益配分を維持できたかで測る必要がある。

イオンの開始・結果資料から、創業家の応募予定、463円、上下限なし、2,495,620株の取得、77.04％、上場維持までは確認できる。地域MD・マーケティングの実施内容、スーパーセンター事業の後年成果、少数株主への利益配分は両資料の対象外であり、また完全化自体が企図されていないため、存在しない後続スクイーズアウトを補っていない。