ユニコムグループホールディングスのTOB・MBO事例：ＪＦＫ（経営陣）（2010-12-15公表・2010年収録）

開始資料が示した国内商品取引所の出来高は2003年度156百万枚から2009年度34百万枚へ約78％減り、委託者数も118,230人から87,233人、商品取引員も97社から37社へ減った。さらにシステム対応費と不招請勧誘禁止への対応が必要だったため、単なる景気循環ではなく市場縮小と制度変更を同時に処理する局面だった。

経営陣は対象会社の業績見通しを知る買い手側で、一般株主は300円で退出すると再建後の利益に参加できない。この利益相反は外部企業による買収より強い。したがってMBOという名称だけで合理化せず、利害関係者の審議除外、第三者の価値算定、応募推奨の根拠が、経営陣に有利な情報差をどこまで緩和したかを見る必要がある。

下限8,882,852株は、少数の応募だけでMBOを成立させず、完全子会社化へ進めるだけの支持を要求した条件である。上限は置かず、下限到達後は応募全数を買い取るため、株主はあん分で売り残る不確実性なく判断できた。買付予定11,226,238株との幅は、未応募分を後続手続で処理する余地を示していた。

応募・取得10,589,022株は下限を1,706,170株上回り、JFKの株券等所有割合は94.32％となった。買付予定11,226,238株との差は正確には637,216株で、残存持分は5.68％相当である。TOBの成立と100％取得は別であり、本件は第一段階を高い集約率で終え、残株を完全化手続へ回したと評価するのが正確である。

300円は公表前終値190円より110円高く57.89％、3か月平均195円より105円高く53.85％で、基準期間を変えても5割超の上乗せだった。絶対額の低い株価では率が大きく見える点には注意が必要だが、業界縮小と非公開化を受け入れる株主へ、直近市場価格を明確に上回る現金出口を示したことは確認できる。

応募株主は取引量・委託者・同業者の減少と制度対応費を300円で確定回避した反面、オンライン部門移管、商品拡充、海外業者との提携が実を結んだ場合の価値上昇を経営陣側へ渡した。未応募株も上場維持ではなく後続取得の対象になるため、少数株主の実質的な選択はTOB時点で退出するか、後続手続の条件を待つかだった。

94.32％の集約でMBOの資本面は成功した。事業面は、開始資料が掲げたオンライン部門移管、取扱商品拡充、海外業者との提携が実施され、市場縮小下でも顧客基盤と収益を維持できたかを後年資料で検証すべきである。上場廃止や所有割合だけでは、制度変更へ対応した構造改革の成果を証明できない。

対象会社のMBO公表と結果資料から、JFK・経営陣の関与、300円、下限、応募数、94.32％、完全化方針、クラスターの出資予定と最大28.57億円の買収ローンまでは確認した。実際の出資・融資実行額、最終条件、返済実績、後続手続の効力日、非公開後の業績は両資料だけでは追えないため、成立時点の計画と長期成果を分けている。