エフワンのTOB・MBO事例：グッドヒル（2010-12-10公表・2010年収録）

開始資料は、海外市場へ本格進出するには先行投資が必要で、その負担が短期業績へ表れる可能性を問題にした。そこで非公開化により、一般株主へ変革リスクを負わせず、支配株主の下で意思決定を速める構成を選んだ。上場維持費の削減と欠損填補のための大幅減資まで含む点から、単なる製造・販売シナジーではなく資本構造を伴う改革だった。

買付者は対象経営陣のための会社ではなく支配株主グッドヒルであり、MBOではない。しかし支配株主は取引を提案し、統合後の便益も受け取るため、対象会社の少数株主とは利益が対立し得る。競争的な支配権プレミアムを期待しにくい状況で、60円の算定と賛同・応募推奨の手続が独立していたかが中心論点になる。

下限4,095,000株は少数の応募だけで完全化計画を始めることを避け、グッドヒルが後続手続を安定して進められる追加支持を求めた条件である。買付予定10,791,857株に上限を置かなかったため、下限到達後は応募希望を全て受け入れ、あん分で株式が返る不確実性を一般株主に残さなかった。

8,966,924株の応募は下限の約2.19倍で、グッドヒルの株券等所有割合は91.08％となった。買付予定数の全ては集まらず8.92％が残ったが、TOB不成立の余地は大きく超えている。第一段階で全株を取得したという意味ではなく、残株整理へ進むための圧倒的な議決権基盤を得た結果である。

60円は公表前終値46円より14円高く30.43％、3か月平均48円より12円高く25.00％だった。率だけなら2～3割の上乗せだが、1株当たりの増分は12～14円である。低位株では小さな絶対差が大きな率になるため、紳士服再編の将来価値を支配株主へ渡す対価として十分かは絶対額と評価手法も見る必要がある。

応募株主は60円で、海外進出投資と抜本的な事業構造転換が短期業績を悪化させるリスクを手放した。完全子会社化が予定され、未応募で上場株主として改革効果を待つ選択肢は長く続かない。一方、グッドヒルは変革後の価値を得る代わりに、先行投資、上場廃止、大幅減資を含む再編の実行責任を引き受けた。

91.08％への集約で支配株主による完全子会社化の第一段階は成功した。事業面は、開始資料が掲げた海外市場への投資と抜本的な事業構造転換が実施され、収益基盤を改善できたか、上場維持費削減と欠損填補を含む資本政策が完了したかを後年資料で検証すべきである。少数株を消したこと自体は改革成果ではない。

エフワンの賛同意見と結果資料から、グッドヒルの支配株主性、60円、下限、応募数、91.08％、後続完全化方針、海外進出・事業構造転換・大幅減資という開示目的を確認した。完全化と減資の効力日、海外投資の実績、構造転換後の業績、親子間取引条件は両資料にないため、成立時点の計画と区別している。