インボイスのTOB・MBO事例：ＭＢＫＰ２（MBKパートナーズ・経営陣）（2010-12-02公表・2010年収録）

ダイナシティ破綻に伴う財務悪化に加え、通信料金低下、スマートフォン普及、固定・移動通信の融合が既存事業を揺らしていた。開始資料は企業向け通信料金統合サービスへ資源を集中し、不採算顧客への対応、料金プラン提案、コスト削減を行う方針を示す。非公開化はこれらの再配分と組織再構築を短期業績から切り離すための手段だった。

経営陣は買収後も事業価値の上昇に参加し、一般株主は1,500円で退出するため、情報と利益の非対称がある。これは外部スポンサーだけの買収ではなくMBOとして扱うべき構造で、利害関係取締役の審議除外、第三者算定、普通株だけでなく新株予約権者にも応募を推奨した根拠を、公正性判断の前提として確かめる必要がある。

買付予定11,779,566株相当、下限8,834,675株相当には新株予約権の潜在株式が含まれる。普通株だけで成立を判定すると、後日の権利行使で支配が薄まる可能性を無視するためである。上限はなく、下限を超えれば株式も権利も応募分を全て取得し、証券ごとの売れ残りを出さない条件だった。

普通株8,563,313株と新株予約権470,900株相当の合計9,034,213株相当は、下限を199,538株相当だけ上回った。余裕は予定数の約1.7％にすぎない。76.69％（更新値76.72％）は権利込みの株券等割合、75.75％は普通株議決権の割合で、分母と対象証券が違うため置き換えられない。

1,500円は公表前終値1,261円より239円高く18.95％、3か月平均1,089円より411円高く37.74％だった。直前株価が平均より172円上がっていたため、一日基準では上乗せが2割弱に縮む。MBOでは内部者が将来価値を知る可能性があるので、約19％という直前比だけでなく、算定レンジと3か月基準も併せて退出条件を評価すべきだった。

普通株主と新株予約権者はいずれも応募推奨を受け、異なる証券を同じ非公開化工程で現金化できた。一方、経営陣は再建後の価値に残る。未応募株主が上場株主として事業転換を待つ設計ではなく完全子会社化へ進むため、一般投資家にとっては1,500円の確実性と後続取得条件を比べることが実質的な判断になった。

下限を僅かに超えてMBOを成立させ、75％台の普通株議決権を得た点では第一段階に成功した。しかし再建の成否は、企業向け通信料金統合サービスへの集中、不採算顧客への対応、料金提案、コスト削減、新規事業開発、サービス拡充、M&A再開が実行され、財務と収益を改善したかで判定すべきである。成立割合だけでは投資仮説を証明できない。

インボイスのMBO公表と結果資料から、MBKP2・経営陣の関与、1,500円、証券別条件、応募9,034,213株相当、76.69％と実数更新後76.72％の各分子・分母、普通株議決権75.75％、完全化方針、通信事業再構築の開示施策を確認した。完全化の効力日、各施策の実績、経営陣の再投資条件、非公開後業績は二資料だけでは確定できない。