ステラ・グループのTOB・MBO事例：ヘキサゴンホールディングス（2010-11-19公表・2010年収録）

共同公開買付者は経営参画と事業再生ノウハウの提供を目的に掲げたが、対象会社は開始前の接触を受けておらず、自社算定6～9円を下回る3円と上場廃止の可能性を指摘した。したがって本件は対象会社が新スポンサーを要請した合意取引ではなく、買付者の提案と取締役会の価値判断が一致しないまま株主へ選択を委ねた案件だった。

買付主体はヘキサゴンHD等の外部投資家で、ステラ・グループ経営陣が買収会社を通じて自己買収した開示はないためMBOではない。対象会社が中立だったことも、経営陣と買付者が一体ではないことを示す。本件の対立点は内部者の再投資ではなく、経営参画を求める買付者の3円提示と、6～9円を示した対象会社側の価値判断の差にある。

1月18日は下限撤廃ではなく、期間を41営業日から53営業日へ延ばした第1変更である。下限52,102,000株をなくしたのは2月3日の第2変更で、同時に58営業日まで再延長した。結果は52,844,850株で旧下限を742,850株上回ったが、買付者が不成立を避ける方向へ条件を緩和した経緯と応募実績は分けて記録すべきである。

ヘキサゴンHDが取得した普通株52,844,850株を開始前の共同公開買付者側69,070,000株へ加えた3者合算が、議決権121,914個の基礎である。121,914を総議決権242,335で割った50.31％が結果割合となる。特別関係者欄の0個は重複回避であり、過半支配は得たが、完全子会社化や上場廃止完了は結果資料から導けない。

3円は意見表明前日終値3円には上乗せゼロだが、1・3・6か月平均2円には1円、50％を加えた価格になる。1円の差が率を50ポイント動かす低位株なので、『50％プレミアム』だけでは経済価値を誇張する。比較日と平均期間、絶対差1円、対象会社が価格を算定範囲未満と見た事実を同時に示す必要がある。

対象会社は応募を推奨せず、株主は3円で確実に売るか、外部スポンサーが過半数を持つ会社に残るかを自ら選ぶ必要があった。上限なしなので応募株は全て売れた一方、未応募株には買付者が掲げる経営参画・事業再生ノウハウの効果と、支配株主との取引条件や上場状況の変化が残った。中立意見は価格評価と将来不確実性を株主判断へ戻した。

50.31％で支配権取得という買付者の第一目標は達した。しかし取引の実質成果は、買付者が掲げた経営参画と事業再生ノウハウが実際の経営計画・業績・企業価値へ反映されたか、残存株主の権利と上場状況がどう変わったかを後年資料で確認して判断すべきである。期間延長と下限撤廃を経た過半数取得だけでは事業成果を証明しない。

五つの一次開示から、意見未定、中立表明、1月18日の期間延長、2月3日の下限撤廃と再延長、52,844,850株取得、50.31％までを時系列で確認した。結果報告書の注記には121,914議決権の帰属表現と取得配分の間に不整合があるため、既存69,070,000株とヘキサゴンHD取得分を合わせた共同公開買付者3者合算として記録した。結果後の上場状況と事業成果は未確認である。