コンビのTOB・MBO事例：パインホールディングス（松浦興産・経営陣）（2010-11-09公表・2010年収録）

開始資料は、国内の新生児数が過去10年で約10％減る一方、中国では需要拡大が見込まれ、国内では欧米の高価格ブランドとアジアの低価格ブランドの双方から競争圧力を受けていたと説明する。新製品投入とコスト削減だけでは品質・安全性を保ちながら追加的な原価低減を続けにくく、国内縮小と海外成長を同時に処理する構造改革が課題だった。

上方修正の主因が円高による仕入差益である一方、原材料価格とカントリーリスクは残っていた。経営側は、不採算事業への資源投入、新規事業の設備投資・研究開発、グローバル化に伴う為替リスクが短期業績を悪化させ得るとして非公開化を選んだ。代表取締役と会長が買い手側へ再出資する以上、改革の必要性と1,000円の公正性は別々に検証すべきだった。

下限9,196,168株は、事前に応募合意した3,169,260株に、それ以外の対象株式の3分の2超を加えて設定された。上限を置かず、条件を満たせば応募全数を買う設計なので、成立に必要な賛同を厳しく求める一方、一般株主の売却量を買付者の資金都合で按分しない構造だった。

応募11,290,832株は下限を2,094,664株上回った。買付者68.61％だけを見ると完全化には遠く見えるが、特別関係者25.81％を加えた94.42％では、外部に残る持分は5.58％相当まで縮んでいる。結果の二つの所有割合は矛盾ではなく、買付会社の直接取得と、非応募・再出資を含む創業家側の支配範囲を示す別の数字である。

1,000円は直前終値684円に316円、3か月平均692円に308円を加えた水準で、プレミアムはそれぞれ46.20％、44.51％と近い。基準日だけの株価急落で率が膨らんだわけではない。ただし経営者・創業家側は非公開化後の中国展開や構造改革の成果へ参加し続けるため、4割台という率だけで利益相反への対応が十分だったとは判断できない。

一般株主は1,000円を確定できる代わりに、国内再編と中国など海外市場の成長余地を手放した。未応募のまま上場株を保有し続ける選択肢は、残存株整理と上場廃止方針により長期投資とはならない。一方、松浦社長らは再出資によって将来価値に参加し、買収ローン、原材料高、為替、国内出生数減少のリスクも引き受けるという非対称な分担だった。

94.42％への支配集約は資本工程の成功を示すが、MBOの事業成果そのものではない。開始資料の課題に照らすなら、国内ベビー用品の縮小を海外売上で補えたか、品質・安全性を落とさず原価を抑えたか、新規事業の研究開発・設備投資が収益化したか、為替と買収負債に耐えられたかを後年資料で確認して初めて評価できる。

開始意見と結果公表から、MBOの当事者、応募・非応募の設計、1,000円、下限、取得数、買付者68.61％・特別関係者25.81％までは確認できる。後続手続の効力日、最終的な公開買付者への出資比率、買収ローン返済、中国・北米を含む非公開化後の業績は両資料の対象外であり、TOB成立から推測して補っていない。