コージツのTOB・MBO事例：投資事業有限責任組合ＤＲＣＫＪおよび投資事業有限責任組合ＤＲＣⅡ（2011-07-22公表・2011年収録）

アウトドア小売事業の価値と資本政策を巡り、ファンド側が株主価値向上を掲げた一方、対象会社は提示価格が事業価値を十分に反映しないと判断した。

コージツは当初意見を留保した後、特別委員会の検討を踏まえて130円は低廉であり企業価値を害するおそれがあるとして反対を表明した。委員会は147円以上を求める見解を示した。

DRC系二組合は7月22日から9月15日までの長い期間に9,371,565株以上を集める条件を置き、上限は設定しなかった。対象会社が反対しても下限を超えれば応募全数を130円で取得できるため、取締役会の同意ではなく株主から直接支配権取得の是非を問う敵対的TOBの構造だった。

反対表明にもかかわらず17,478,721株が応募され、二組合合計77.12％を取得した。経営支配の獲得という買付者の数量目的は達成され、対象会社の防御的意見は成立を阻止しなかった。

130円は、対象会社の反対意見資料に記載された3か月平均97円に対して34.02％の上乗せである。公表前終値115円とそれに対する13.04％はTDnet三資料に明記がなく、当時の案件記事で補足確認したため、一次資料の数値とは分けて扱う。コージツでは一次資料と二次資料の証拠区分を保った。

応募株主は13％の上乗せを選び、非応募株主はファンド支配下での改革と対立継続にさらされた。友好的案件以上に、価格の十分性と支配取得後のガバナンスを分けて評価する必要がある。

77.12％取得によりTOBは成功したが、対象会社の反対を押し切った点から企業価値上の成功は自明でない。取得後の取締役構成、事業投資、売却・再編、少数株主対応を追う必要がある。 対象会社は130円を低廉とし、特別委員会は147円以上を妥当としたが、それでも17,478,721株が応募して二組合は77.12％を得た。応募結果は株主が経営陣の反対より確実な売却を選んだことを示す一方、130円が本源価値を満たす証明にはならない。支配取得後の取締役構成と事業投資が、敵対的な価格差を埋めたかを追う必要がある。

開始公表、反対意見、結果通知のTDnet三資料を照合し、130円と3か月平均97円は反対意見資料で確認した。公表前終値115円と13.04％は当時の案件記事による補足確認であり、買収後の経営成果は今回の検証外とした。コージツの公表前終値115円だけは二次資料に依拠しており、一次資料で確認した130円、3か月平均97円、結果数量とは証拠区分を分離している。