レデイ薬局のTOB・MBO事例：フジ（2015-04-13公表・2015年収録）

レデイ薬局は四国を中心にドラッグストアを展開し、フジは地域の小売・顧客基盤を持っていた。全国規模の調達力と店舗運営ノウハウを持つツルハHDを加え、共同仕入、PB開発、人材交流、出店網の効率化を進める構想だった。

二段階で価格を分けた理由は、創業家との相対交渉による支配株移転と一般株主の退出を別々に実行するためである。ツルハHD51％、フジ49％の持分構想の下で対象会社をツルハ連結にしつつ、フジの地域方針を維持する設計が採られた。

第一回の下限は応募契約数量3,152,600株と完全に一致し、結果も同数の応募・取得だった。この段階の成立確度は契約で高かったが、一般株主は800円での応募対象ではなく、次の1,000円公開買付けを待つ構造であった点を混同してはならない。

経営面ではフジの中四国ネットワークとツルハの規模・運営力を組み合わせる合理性がある。一方、二社共同支配は意思決定の調整コストを生み得るため、出店、仕入、ブランド、人事についてどちらが最終決定権を持つかが統合の実効性を左右する。

第一回800円は前日終値比40.35％、3か月平均比39.37％であり、旧データの75.44％は第二回1,000円を570円と比べた数値でこの案件には使えない。価格・基準日・対象株主を段階ごとに対応させることが正しい比較の前提となる。

創業家は応募契約に従い800円で退出し、一般株主には後続の1,000円という高い対価が予定された。価格差は支配株主だけが高値を得る典型像と逆であるが、第一回だけ見れば一般株主の売却機会を説明できないため、二段階全体で権利保護を評価すべきである。

第一回は契約株数どおり成立し、64.53％という次工程を主導できる比率に到達した。取引全体の成功は第二回成立、非上場化、ツルハ連結化まで完了して初めて評価でき、さらに共同仕入率、店舗収益、四国でのシェアを追う必要がある。

本稿の数値は第一回届出書と第一回結果報告書に限定し、第二回は計画された関係を説明する範囲にとどめた。後続案件2015_192の確定結果、非上場化後の統合効果、800円と1,000円の交渉資料は別途検証が必要である。