ゼットンのTOB・MBO事例：ダイヤモンドダイニング（2016-07-15公表・2016年収録）

両社は外食店舗の業態開発、物件情報、食材調達、人材育成を相互利用し、国内外で出店力を高める構想を持った。ゼットンのブランド・立地開発力とダイヤモンドダイニングの多業態運営を接続するため、まず関連会社として協業し、将来の連結子会社化も検討する段階的な提携だった。

下限1,723,200株は関連会社化に必要な持分を確保し、上限1,809,400株は42％を超えて買い過ぎないために置かれた。応募合意1,733,300株が下限を上回っていたので成立確度は高く、公開応募の主な役割は追加株主から上限まで持分を整えることだった。

上限付きTOBは売却希望者全員の退出を保証しない。実際に応募は上限を237,700株上回り、あん分後に一部株式が各応募者へ残った。非公開化を目的としないため、その残存株は市場で取引でき、応募超過が直ちに流動性喪失へつながらなかった点が重要である。

上限ちょうど1,809,400株の取得で42.00％となり、ダイヤモンドダイニングは計画した影響力を得た。過半数ではないためゼットンの独立性は形式上残るが、重要株主として役員選任や経営方針に強い影響を及ぼすため、協業成果と少数株主利益の両立が継続課題になる。

790円は前営業日853円比マイナス7.39％、3か月平均833円比マイナス5.16％である。応募合意株主には確実な大口売却という便益があった一方、市場でより高く売れる可能性があった。ディスカウントは取引失敗ではなく、支配権プレミアムを配らない相対取引型の価格設定を示す。

一般株主は応募しても全株売却できず、あん分後の持分を上場株として持ち続けた。残存株主には共同仕入れや店舗開発の改善余地がある一方、42％株主との関連当事者取引が公正かを監視する必要があり、価格だけでなく提携後のガバナンスが投資判断を左右する。

ダイヤモンドダイニングは予定上限まで取得し、ゼットンの上場を保ったため、直接目標は達成された。案件評価は790円で売れた株数だけでなく、協業が既存店売上、出店採算、海外事業に反映され、非応募・残存株主にも利益が及んだかを含めて行うべきである。

公開買付報告書はあん分計算と42.00％を確定するが、応募者ごとの残存株数、将来の連結子会社化の実施時期、店舗別シナジーは示さない。本稿は上限付き・ディスカウント・上場維持という2016年時点の条件を中心に評価する。