ドンキホーテホールディングスのTOB・MBO事例：ＦＤＵインベストメント（ユニー・ファミマ）（2018-11-07公表・2018年収録）

本件は一方向の買収ではなく、ドンキHDがユニー株60％を取得し、逆にユニー・ファミリーマートHDがドンキHDの約20％を取得する相互的な再編構想だった。総売上4.7兆円規模の流通連合を形成し、商品開発、仕入れ、販促、データ、金融、海外展開で協業する計画だった。

TOBは上場維持を前提とし、対象会社も賛同しながら株主には応募判断を委ねた。完全買収のように最終的な強制取得がなく、株主は市場でより高く売れるならTOBへ応募する理由がない。取引構造そのものが市場価格との競争にさらされていた。

6,600円は2018年10月11日の開始予定公表時には直前終値6,050円を9.09％上回っていた。しかし実際の開始までに株価が6,760円へ上昇し、条件を据え置いたため逆ざやになった。公表日基準のプレミアムが、応募期間開始時の投資家にとっての魅力を保証しないことを示している。

下限を設定しなかったことで、わずかな応募でもTOBは形式上成立した一方、20％取得に失敗した場合の撤退線がなかった。戦略目的達成と法的成立条件が連動していないため、結果表示だけを見ると成功したように見える。この設計は結果評価を難しくした。

当初公表前終値比ではプラス9.09％、開始前日終値比ではマイナス2.37％、開始前3か月平均5,797円比ではプラス13.85％となる。同じ6,600円でも基準日で評価が反転する。応募者が選べるのは過去平均ではなく当時の市場売却なので、実務的には開始前日のディスカウントが最も強く結果を説明する。

株主は市場で6,600円超の価格が付く間、TOBに応募する合理性が乏しかった。上場維持方針により応募しなくても強制取得されず、保有継続もできた。24,721株という極端に少ない応募は、株主が提携構想に反対したと断定する材料ではなく、主として売却価格と代替手段の比較結果と読むべきである。

FDUの所有割合0.02％では持分法適用関連会社化には遠く、予定した取締役派遣も見送られた。したがって株式取得部分は戦略的失敗である。ただし業務提携とドンキHDによるユニー株60％取得は継続され、再編全体が消滅したわけではない。資本参加と事業再編の成否を分ける必要がある。

結果資料は個々の不応募理由を示さないため、低応募が価格だけで決まったとは断定できない。本分析は市場価格との逆ざや、上場維持、強制取得なしという観察可能な条件から合理的に推論している。