ＦＣＭのTOB・MBO事例：アスパラントグループＳＰＣ５号（2018-11-02公表・第一回）

古河電工には非中核持分を売却するカーブアウト需要があり、FCMには設備投資や研究開発を中長期視点で進めるため外部資本を導入する必要があった。アスパラントは最初に支配株を確保し、その後に残存株を買うことで取引確実性と少数株主の出口を分けた。

第一回の上限・下限を古河電工保有数と同じにしたため、目的は誰からでも940,567株を集めることではなく、契約済みの支配ブロックを移すことにあった。FCMは第一回価格の妥当性について意見を留保し、一般株主の応募判断を委ねていた。

3,050円と4,200円の差は同じ株式への恣意的な差別ではなく、売り手古河電工との相対交渉価格を低く抑え、その差額を一般株主向けプレミアムへ回す取引全体の資金配分だった。第一回を安く取得できたことで、第二回を市場価格より高く設定する余地が生まれた。

第一回成立を第二回開始の前提にしたことで、ファンドは過半数取得が確定してから残存株主へ高値を提示できた。反対に第一回が成立しなければ全体を進めないため、カーブアウトの土台となる支配権移転リスクを先に解消する順序だった。

第一回3,050円は終値3,600円比15.3％、1か月平均3,530円比13.6％、3か月平均3,510円比13.1％、6か月平均3,468円比12.1％のディスカウントである。ただし一般株主向け第二回は4,200円で終値比16.7％のプレミアムだった。二つを混ぜてFCMのTOB価格を3,050円だけと表示するのは誤りである。

一般株主が第一回へ3,050円で応募すると、後に予定された4,200円より1株1,150円不利だった。第一回に古河電工保有数を700株上回る応募が出たものの、買付は上限付近に制限された。対象会社が第一回への応募推奨をしなかったことは、この価格差を踏まえると合理的である。

あん分端数のため計画940,567株に対し940,600株を取得し、所有割合55.21％で親会社となった。第一段階の目的は達成され、第二回を開始する条件が整った。第一回だけでは少数株主の退出も非公開化も完了しておらず、成功評価は第二回へ接続できた点に限定すべきである。

第一回結果資料は応募者別内訳を開示しないため、古河電工以外の応募700株が誰のものかは確認できない。また本ケースは第二回を別記録として扱うため、最終非公開化の結果は2018_29で評価する。