ヤフーのTOB・MBO事例：ソフトバンク（2018-07-10公表・2018年収録）

従来のヤフー支配はソフトバンクグループの別子会社を介しており、通信事業会社ソフトバンクは直接株主ではなかった。Altabaの売却意向を契機に、同社持分の一部をソフトバンクが買い、同時にヤフーが自己株TOBを行うことで、グループ内外の保有を再配置した。したがって買付者の新規参入より、既存支配関係の中で事業当事者との距離を縮める資本政策として読むべきである。

下限と上限を同数にしたのは、取得量をAltabaとの契約数量へ固定するためだった。少しでも不足すれば買わず、超えれば按分するため、通常の『一定数以上なら全応募を取得』という全株型とは正反対である。さらに上場維持と応募中立を明示し、一般株主への退出勧誘よりも大口ブロックの移動を制度上のTOBで実行する性格が強かった。

360円は前営業日終値と同額でプレミアム0％、1か月平均369円比では2.44％、3か月平均400円比では10.00％のディスカウントだった。公表翌日の提出日前営業日終値401円と比べると10.22％低い。一般株主に高値売却を促す価格ではなく、Altabaとの合意価格を全株主へ同じ条件で開くことを優先した設計だったと評価できる。

応募は上限の約3.22倍に達し、按分は不可避だった。ディスカウント価格でもこれだけ集まった理由は公開資料だけで一意に決められないが、巨大な大口応募契約、同時の自己株TOB、株主ごとの税務・執行条件などが絡む特殊案件である。応募総数をそのまま『360円が市場評価より魅力的だった』証拠と解釈するのは危険である。

代表値は360円対360円の0.00％であり、従来のマイナス8.86％という表示は公表前終値以外の基準を混ぜた可能性がある。3か月平均400円比はマイナス10.00％と別に示すべきだ。価格が市場終値と同じでも、中期平均や提出日前日の上昇後株価には届かないため、『プレミアムなし』と『全期間で同水準』は同義ではない。

一般株主は360円で応募できたが、応募超過により希望株数の全てが買われる保証はなかった。非取得分は上場ヤフー株として戻り、統合後の価値変化へ参加できる。価格上乗せの代わりに上場継続と選択可能性が残る一方、複数の同時TOBとグループ内保有の変化を理解しないと、どの当事者がどれだけ売買したかを誤読しやすい案件だった。

ソフトバンクは予定数量を取得し、通信事業会社としてヤフーへ直接10％超の持分を持つ狙いを達成した。公開買付報告書の計算上は特別関係者込み47.17％であるが、これは単独持分と同義ではない。上場廃止も完全子会社化も目的ではないため、成功の尺度は応募率ではなく、固定数量の取得と上場・流動性を両立したかに置くべきである。

本稿はソフトバンク側TOBを主対象とし、同時に行われたヤフーの自己株TOBについては開始届出書に記載された関係だけを扱う。両取引の決済後における各グループ会社の最終持分、税務上の応募動機、その後の社名変更や追加資本取引は追跡していない。47.17％は公開買付報告書様式上の数値として限定的に用いた。