廣済堂のTOB・MBO事例：南青山不動産（2019-03-22公表・2019年収録）

公開買付者グループは既に廣済堂の13.47％を保有し、MBO側の当初610円、のちの700円を上回る750円を提示した。目的は全株取得による即時の非公開化ではなく、保有分と応募分を合算して過半数へ到達する資本政策で、先行MBOとは取引の出口が異なっていた。

下限9,100,900株は、既存保有3,355,900株に上積みして所有割合50％へ達するための必要数だった。応募が1株でも下限を割れば買付けゼロとなる一方、上限はなく、成立時には応募分をすべて現金化できる構造であった。

750円は前日終値748円に対してわずか0.27％の上乗せで、発表直前の市場価格からは強い誘因に見えない。一方、3か月平均613円比では開示上22.28％高く、先行案件への期待で上昇した直近株価と、平常時に近い期間平均とで評価が大きく変わる。

応募数は下限の約4.7％にすぎず、成立条件との隔たりは大きかった。公開買付者がすでに13.47％を持っていても、追加応募だけで36.53％相当を集める必要があり、価格だけでなく必要株数の設計が成否を左右する案件だった。

同じ廣済堂を対象にしたBCJ-34の最終700円より50円高い一方、公表前終値比のプレミアムは0.27％だった。この組み合わせは、競合提案の存在が市場価格へ既に織り込まれていた局面を示す。過去平均比の22.28％だけを採るか、直前終値比を重視するかで印象が反転するため、基準価格の明示が欠かせない。

株主は750円という最高提示価格を見ても、下限未達なら売却できないリスクを負った。成立すれば応募全株が買われるが、取引後の非公開化は予定されておらず、売らない株主には支配株主が変わる上場会社への残存投資という別の論点があった。価格、成立確率、成立後の会社像を分けて検討する必要がある。

公開買付けは不成立で、グループの既存13.47％に取得株は加わらなかった。750円が競合案件より高かったことだけでは過半数獲得に足る応募を生まなかった事実は明確である。ただし報告書は個々の株主行動を説明しないため、価格不足、提案の確実性、他の選択肢のどれが主因だったかは断定できない。

分析対象は南青山不動産の届出書と報告書で確認できる保有状況、条件、応募結果に限る。廣済堂取締役会の全評価、株価の日中推移、先行MBOへの応募撤回や競合TOB間の株式移動は追跡しておらず、427,000株という応募数の内訳も公表資料からは判別できない。