ヒノキヤグループのTOB・MBO事例：ヤマダ電機（2020-09-09公表・2020年収録）

ヒノキヤグループは戸建住宅と断熱・空調技術を持ち、ヤマダ側は家電販売、住設、家具、店舗網を抱えていた。住宅引渡し時だけでなく、その後の家電更新やリフォームまで顧客接点を延ばせるため、双方の商品を一世帯単位で束ねる発想が提携の中心にある。

過半数取得で意思決定を連結範囲へ入れつつ、上場市場による資金調達と少数株主を残す二層構造が選ばれた。完全買収と違い、親会社との取引条件や事業機会の配分について、ヒノキヤグループの独立した利益を継続的に守る統治が必要になる。

2,000円の終値比14.35％は非公開化案件で見られる水準より控えめだが、3か月平均比では20.19％となる。上場を残し、応募しない株主も提携後の企業価値向上へ参加できる取引目的を考えると、現金退出だけを最大化する価格設計ではなかった。

下限5,772,700株を満たしたうえで応募が上限6,327,600株を136,316株上回ったことは、提示価格に売却需要があった証拠である。ただし法定のあん分計算により実買付数は6,327,659株となり、応募者全員が希望数量を売れたわけではない。

14.35％という単日終値比だけなら低めに映るものの、評価では上場維持と買付上限を併せて見るべきである。これは全株主を強制的に現金化する対価ではなく、約半数を市場に残して親子上場へ移す入口の価格であり、非応募後の株価変動余地も条件の一部だった。

応募株主には上限超過による部分返却が生じ、残った株式はヤマダ傘下の上場会社株として保有される。少数株主は提携シナジーを享受できる反面、親会社主導の調達や販売施策がヒノキヤ側に公平か、将来さらに完全子会社化される可能性がないかを監視する立場になった。

狙いどおり過半数を確保し、上場を維持した点でTOBは計画どおり成立した。応募の強さは確認できるが、住宅購入者への家電クロスセル、共同仕入れ、モデルハウス活用が利益率をどれほど押し上げたかは買付結果からは分からず、提携成果には別途の業績追跡が要る。

本稿は公式の開始資料と公開買付報告書により、価格比較、上下限、応募・取得数、50.10％の直接保有を確認した。買付け後の関連当事者取引、取締役会構成、住宅受注への寄与、後年の資本政策は検証対象に含めていない。