日本アジアグループのTOB・MBO事例：Green Holdings, L.P.（カーライル・グループ）（2020-11-06公表・2020年収録）

当初案は会社を非公開化する一方、国際航業など対象子会社の株式をカーライル側が取得し、日本アジアグループに残る事業へ現金を配分する複合構造だった。単純な全社買収ではなく、資産売却価格と残存事業価値の分け方が株主還元を左右した。

市場価格が600円を超え、シティインデックスイレブンスが840円の競合案を予告したことで、当初条件は維持できなくなった。買付者は子会社株式の取得割合・対価、応募契約、下限を組み替え、利用可能な価値を1,200円へ振り向ける対応を選んだ。

最終1,200円は当初公表前終値の3.5倍で、単日比250.88％、3か月平均比290.88％となる。それでも応募が不足した事実は、プレミアム率の大きさより、競争過程で形成された将来価格期待と複雑な資産移転条件が株主判断を支配したことを示す。

主要株主等との応募契約があっても、必要下限との差は7,517,755株残った。買付者の事前直接持分が0で強制力を持たず、株主が応募を見送れば取引全体を止められるMOM超の数量条件が、実際に少数株主の拒否権として作用した。

250％超という数値は最終価格を当初公表前株価で割った結果で、競合案や増額期待を織り込んだ2021年1月25日終値877円との比較では36.83％だった。どちらも正しいが、前者だけを掲げると、株主が最終局面で直面した機会費用を過小評価する。

株主は現金1,200円だけでなく、子会社売却後の残存事業価値、競合買付けの可能性、さらに条件改善される余地を比較した。下限未達なら全株返却という条件により、応募しない選択が取引を止める票として働き、最終的に買付者は一株も取得できなかった。

価格を2倍にしてもMBOは不成立で、直接所有0％・合算1.80％のまま終了した。これは提示額が無意味だったのではなく、競合圧力が当初600円を不十分にし、複合取引への評価不一致を最後まで解けなかった結果であり、買付者の設計力より市場の交渉力が上回った事例である。

検証範囲は当初・訂正届出書と結果報告書にある600円から1,200円への変更、最終下限、応募数、所有内訳である。その後に実施された別の買収提案、子会社株式の最終処分、継続事業の資金需要及び各株主の応募理由は本稿に含めていない。