ＬＴＴバイオファーマのTOB・MBO事例：Sino Biopharmaceutical Limited（2021-01-27公表・2021年収録）

LTTバイオファーマと北京泰德の関係は本件直前に始まったものではない。前身会社が1995年の北京泰德設立に関与し、技術・新薬開発で協力しながらLTTバイオファーマ自身も11.52％を保有していた。買付者側も北京泰德を通じて対象会社株19.20％を間接保有しており、本件は既存の相互依存関係をより強い資本関係へ更新する取引だった。

LTTバイオファーマは研究開発資産と日本の製薬・学術ネットワークを持つ一方、北京泰德からの受取配当への収入依存や研究開発資金の確保という課題があった。中国側は自社の販路、資金、パイプラインを提供し、対象会社は日本企業との仲介や技術導入を担う構想である。互いの不足資源が補完的で、単なる財務投資より事業上の連続性が強い。

所有上限をグループ合算49.37％に設定したのは、対象会社を連結子会社にせず、日本市場の知見と経営の独立性を維持するためだった。過半数を避けながら36.83％まで持分を上げれば、提携の成否に伴う株式価値の上昇・下落を買付者も負担し、口約束にとどまらないコミットメントを示せる。

北京泰德の25,320株を不応募とし、買付者本体が市場外の株主から追加取得した点にも意味がある。既存子会社の独立判断を尊重しつつ、持株会社自身が日本事業拡大のリスクを負う構造になる。下限を設けなかったため応募量に応じた段階的な提携強化が可能で、非公開化案件のように一定数へ届かなければ全撤回する必要もなかった。

LTTバイオファーマ株式は金融商品取引所に上場していないため、34,000円を直前終値や3か月平均と比較することはできない。公正性の手掛かりはDCF29,749円から41,067円と、29,000円から複数回の交渉で約17％引き上げた過程である。最終価格はレンジ内で純資産水準も意識したが、中央値36,574円を下回りフェアネス・オピニオンもない。したがって一定の合理性はあるものの、上場TOBのプレミアム欄へ誤って数値を入れるべきではない。

非上場株主には日常的な市場売却の出口がないため、34,000円で確実に現金化できること自体に価値がある。他方、応募せず残れば、中国側との販路・資金提携が成功した場合の上昇を享受できるが、36.83％の大株主が形成されることで将来の資本政策への影響も強まる。対象会社が賛同しつつ応募判断を中立としたのは、流動性と将来価値の選択が株主ごとに異なるためである。

応募16,087株は上限の半分弱で、買付者らの持分は目標最大49.37％ではなく36.83％に着地した。それでも買付者本体の直接保有は6,500株から22,587株へ増え、提携リスクを自ら負うという目的は実現した。全面的な経営支配ではなく、対象会社の独立性を残したまま実質的な大株主となる案件なので、上限未達を失敗とみるより、応募分を全量取得して段階的な関係強化を達成したと評価できる。

本分析は公開買付届出書と報告書に基づく。非上場株のため外部市場による価格検証ができず、DCFの長期事業計画、パイプラインの成功確率、北京泰德配当の前提には不確実性がある。取引後のライセンス導出、資金支援、研究成果、持分変動及び少数株主の実際の売却機会も検証対象外である。