日本アジアグループのTOB・MBO事例：シティインデックスイレブンス（2021-02-05公表・2021年収録）

発端はカーライルによる600円のMBOである。シティ側は価格が対象会社の資産価値を十分反映しないと批判し、当初840円の対抗TOBを予告した。その後、対象子会社の追加売却益約110億円が明らかになり、カーライルも1,200円へ倍増したため、株主の選択肢と価格水準は短期間で大きく変わった。1,210円はこの競争過程の最終局面で設定された。

シティ側は全株取得と上場廃止を目指したが、対象会社の非公開情報を使うデューディリジェンスを実施できず、買収後の具体策も確定していなかった。日本アジアグループは空間情報、再生可能エネルギーなど取引先・許認可・人材への依存が強い事業を抱えるため、単に高い価格を示すだけで経営継続性への懸念が解けるとは限らない。

上限を置かない全部買付けは、応募株主間の按分を避け、MBOより10円高い対価を全員へ提供する点では明快だった。一方、下限もないため少数の応募でも成立し、既に20.47％を持つ公開買付者らの影響力だけが増す可能性があった。最終的なスクイーズアウトを掲げても、その可決に必要な支持が確保される保証はなく、対象会社が強圧性を指摘した背景はこの非対称性にある。

対抗提案がMBO価格を600円から1,200円へ引き上げる圧力になったことは、シティ側TOBの重要な経済効果である。ただし買付者自身が追加売却益を加味すれば1,249円以上が必要と論じながら、実際には相手を10円だけ上回る1,210円にした。企業価値の確信よりオークションで応募先を切り替えさせる戦術が価格決定を支配していた。

基準日によって見え方が極端に変わる案件である。1月14日の開始予定公表前終値782円比は54.73％、3か月平均631円比は91.76％だが、実際の開始公表前終値1,224円比はマイナス1.14％、同3か月平均788円比は53.55％だった。さらにMBO公表前の342円比では253.80％に達する。価格競争で市場が先に上昇したため、どの基準を採ったかを明示せず一つのプレミアムだけを示すと誤解を招く。第三者算定がない点も割り引く必要がある。

株主はカーライルの1,200円、シティ側の1,210円、市場売却、継続保有を比較できたため、対抗提案の存在自体は交渉力を高めた。しかし対象会社の300円特別配当は基準日時点の株主へ価値を直接返し、決済後に株主となる買付者には渡らない。TOB撤回後は応募株が返還され、1,210円での現金化は消滅したため、提示価格を確定利益とみなしていた株主にはイベントリスクが現実化した。

最終結果は撤回であり、シティ側による全株取得も上場廃止も起きなかった。特別配当約82.35億円は対象会社純資産の約52％に相当し、配当を受け取れないまま1,210円を維持する経済性を崩した。買付者の直接目的は未達だが、対抗圧力がMBO条件の引上げと株主還元の議論を促した間接効果は残る。開始価格だけを記録し成立案件のように扱うのは、取引の結末と競争過程を双方とも誤る。

本分析はシティ側の開始届出書、日本アジアグループの訂正意見表明報告書及び撤回届出書に基づく。競合するカーライルMBOの最終結果、その後の別のシティ側TOB、特別配当の株主総会承認・支払、後日の上場廃止までを本件の結果に混在させていない。対象会社が開示しなかったデューディリジェンス情報も検証できない。