Ｎ・フィールドのTOB・MBO事例：CHCPーHN（ユニゾン・キャピタル）（2021-02-08公表・2021年収録）

訪問看護は拠点を増やすだけでは伸びない。各拠点に有資格者を配置し、医療機関の指示と診療報酬制度の下でサービス品質を揃える必要がある。N・フィールドは精神科に特化した全国網を築いていたため、その価値は店舗数より、看護師採用と医療連携を再現できる運営基盤にあった。

一方で、人材不足と人件費上昇は拠点拡大の上限になり、収入は診療報酬改定に左右される。CHCPの病院ネットワークから患者・人材・臨床知見を結び、一般訪問看護へ領域を広げる構想は、制度単価を自社で決められない事業で稼働率と生産性を高める試みと読める。

ファンドの役割は資金供給だけでなく、採用・デジタル化・拠点管理への投資を上場会社の年度利益から切り離すことにある。CHCPの役割は病院や薬局との現場接点を提供することだった。金融と医療運営の二層を持つ買付者だった点が、一般的なMBOや同業統合と異なる。

下限を議決権の3分の2に置き、成立時点で株式併合を自力可決できるようにした設計は、完全子会社化を目的とする取引として明快だった。部分取得で上場を残す余地はなく、応募株主と残存株主を最終的に同じ1,200円で現金化する道筋が示されていた。

価格評価で最も強い材料は、二つの算定機関を使い、プルータスからフェアネス・オピニオンまで取得した点である。1,200円は双方のDCFレンジ内で上限に近く、920円から4段階で引き上げられた。3か月平均比45.81％を直前日比と同じ44.58％にしていた旧データは小さいが明確な誤差であり、観測期間別に分けるべきだ。

株主は、成長市場にある精神科訪問看護の将来を手放す代わりに、制度改定・採用難・IT投資の不確実性を負わず現金化した。DCF上限との差は限定的で、業績上方修正を控えた時点でも再交渉が行われている。将来の全国ネットワーク価値を全て買付者に渡したとの見方は残るが、退出価格の検証手続は2021年の案件群でも厚い部類である。

応募数は下限を約241万株上回り、買付者の保有は85.31％に達した。90％未満なので直ちに株式売渡請求を使う水準ではないが、株式併合の可決能力は確保した。高い応募率は価格だけでなく、買付者が医療プラットフォーム化の実行主体として受け入れられたことも示唆する。

本分析は公開買付届出書と報告書に基づく。上場廃止完了後の拠点数、看護師定着率、CHCP病院との送客・臨床連携、診療報酬改定への耐性、投資ファンドの売却時期は検証していない。DCFの基礎事業計画も公開範囲を超えて再現できない。