サカイオーベックスのTOB・MBO事例：サカイ繊維（2021-02-09公表・2021年収録）

主力の染色加工と繊維販売は、輸入品との競争と国内需要縮小に加え、コロナ禍で売上が二桁減となった。制御機器を次の柱に育てながら、海外販路、東南アジア生産、環境対応設備、PB販売まで同時に進めるには、多額の先行投資と一時的な利益悪化を受け入れる必要があった。上場下での短期利益との緊張がMBOの出発点である。

経営者だけで資金を賄うのではなく、銀行融資、事業承継ファンドの優先株、アクティビスト株主NAVFの継続関与を組み合わせた点が特徴的だった。経営権は松木氏に置きつつ、NAVFのガバナンス・M&A知見を取り込む構想である。ただし借入担保と連帯保証が対象グループへ及ぶため、改革が遅れれば財務制約が強まる構造でもあった。

改革策は単なるコスト削減ではなく、海外への販路・生産移転、SDGs対応の研究開発、PBのEC販売、制御機器M&Aという事業ポートフォリオの転換だった。短期的なキャッシュ・フロー悪化を伴うため、経営と所有を一致させて意思決定を速めるというMBOの論理には整合性がある。対象会社も独立委員会を通じてこの方向性を支持した。

一方、買付者は最大172億700万円の銀行借入れを予定し、対象会社の資産・保証を返済基盤に組み込む計画だった。非公開化で大胆な投資を可能にしても、利払いと財務コベナンツが別の短期制約になり得る。NAVFのB種株は無議決権でも取締役選任権を伴うため、松木氏単独の私企業化ではなく、複数資金提供者の規律を受ける再編と見るべきである。

最終価格3,000円は初期公表日の終値2,183円比37.43％、3か月平均2,117円比41.71％で、KPMGのDCFレンジ2,647～3,036円の上限近くに達した。当初2,850円の3か月プレミアム34.62％を最終値として残すのは不正確である。もっとも、価格変更直前の終値2,853円比では上乗せは約5％にすぎず、開始後に市場がMBO成立や増額期待を織り込んだ局面では、3,000円でも応募を十分引き出せなかった。

株主は3,000円で確実に退出する選択と、MBO不成立後も上場株を保有する選択を比較した。価格はDCF上限に近いが、1株純資産3,699円を下回り、改革後の上昇余地を手放すとの見方もあり得た。NAVFが389,800株を応募予定でも下限は自動的に満たされず、少数株主全体の判断が成否を決めた。最終的にわずか188,561株の不足だったことは、支持が強い一方で十分ではなかったことを示す。

取得株数はゼロであり、初回MBOは明確な失敗である。応募数を取得済み株数として扱ったり、後年の別TOBと連結して成功案件に見せたりしてはならない。価格引上げ後も下限に4.57％足りず、経営者が望む完全非公開化に必要な株主合意を得られなかった。失敗は改革の必要性を否定するものではないが、この条件と資金構成では株主の支持を必要量まで集められなかった。

本分析は初回MBOの意見表明、価格変更、公開買付報告書に限定する。個々の株主が応募しなかった理由、公開買付代理人別の応募制約、市場で売却された株数、NAVFの実際の応募数、借入契約の最終条件は開示資料だけでは確定できない。後に実施された別条件のMBOは本件の結果ではなく、ここでは初回公開買付けの不成立までを評価している。