昭光通商のTOB・MBO事例：ＳＫＴホールディングス（2021-03-05公表・2021年収録）

昭和電工にとっては事業ポートフォリオを絞り、上場子会社との利益相反を解く必要があった。他方、昭光通商は化学品や金属等で親会社との商流を持つため、単純売却で関係を断つと企業価値を傷めかねない。昭和電工が14.90％を残す最終構造は、支配権の移転と既存取引の継続を両立させる折衷案だった。

新たな支配株主となるiSigmaは金融投資だけでなく、丸紅の商社機能を組み合わせる提案をした。調達、物流、海外販路、人材、M&Aは商社の規模が効きやすく、昭光通商単独では時間を要する。非公開下で組織と商流を組み替えるという取引目的は、親会社変更の具体的な便益と結び付いている。

昭和電工は全保有株を同時に売らず、一部応募と一部不応募を組み合わせた。その結果、一般株主の退出にはTOB後の株式併合が必要になる一方、旧親会社の知見と商流を移行期間に残せる。買手85.10％、昭和電工14.90％という最終比率まで開示した点は、非公開化後の共同関係を読み解くうえで重要である。

対象会社が賛同と応募推奨を分けた判断には合理性がある。支配権移転と成長施策には賛成でも、一般株主が796円で退出すべきかは別問題だからである。純資産額との差や同種案件より低い上乗せを明示し、最終判断を株主へ残したことで、取引目的の評価と価格の評価を混同しなかった。

796円の直前終値プレミアムは9.94％だが、3か月平均646円比では23.22％であり、公開データの3か月値を9.94％のままにすると13ポイント超過小表示する。もっとも、796円は1株純資産1,198.74円を大幅に下回り、類似会社比較法とDCF法の上限にも遠い。市場株価法上限は超えているため直ちに不公正とはいえないが、非公開化の将来価値を十分共有した価格かには余地が残る。

一般株主には、市場価格より高い現金化機会がある一方、対象会社自身から明確な応募推奨はなかった。応募しなくても成立後の株式併合で原則同額の金銭交付が予定されるが、手続と入金時期はTOB応募より不確実になる。昭和電工だけが一部持分を非公開会社に残し、丸紅系施策の上昇余地を享受できるため、一般株主との立場の差は価格評価で意識すべきである。

応募数は下限を約40万株上回り、公開買付けは成立した。買付者単独の約55.49％だけを見ると非公開化に不足するが、昭和電工の不応募分を含めた70.39％で株式併合を進められる。価格変更や期間延長なしで計画した支配権移転を起動できたため買手側には成功である一方、低いプレミアムへの株主支持は余裕のある水準ではなかった。

本分析は意見表明報告書と公開買付報告書に基づき、非公開化後の丸紅との取引拡大、収益改善、M&A、昭和電工との商流維持、最終持分比率の実現までは追跡していない。純資産額は清算価値と同一ではなく、DCFの前提も再計算していないため、796円が本源価値を下回ると断定するものではない。