イグニスのTOB・MBO事例：ｉ３（ベインキャピタルと経営陣）（2021-03-08公表・2021年収録）

withは広告効率と顧客生涯価値を精緻に管理しながら競争する事業である一方、INSPix Worldはコンテンツ、技術、利用者基盤への長期投資が先行する。収益性と時間軸の異なる事業を同じ上場会社で持つと、黒字事業の資金を新規事業へ回す判断が短期利益の悪化として評価されやすかった。

経営陣だけでは大規模投資と事業分離を支える資金・実務が不足するため、Bainの参加には意味があった。マーケティング、LTV分析、M&A、資金調達の能力を入れ、経営陣が持つサービス知識と組み合わせる設計である。単なる上場廃止ではなく、法人構造そのものを二事業に合わせ直す取引だった。

対象会社はMoM相当の下限を求めたが、買手は3,000円と下限なしを一体の最終条件にした。高い価格で一般株主の経済利益を厚くする代わりに、少数株主の過半数支持を成立要件にはしない交換関係である。特別委員会がその全体条件を受け入れた経緯まで見なければ、公正性の評価を価格だけで終えてしまう。

銭氏らの株式は不応募とされ、MBO後も経営への関与と価値上昇余地を持つ。3月30日に名義・質権関係と田邊氏の不応募を追加しても、価格や期間を変えなかった点から、変更は経済条件の再交渉ではなく、予定した支配構造を正確に実装するための整理だったと読める。

3,000円は直前終値1,787円比67.88％、3か月平均1,716円比74.83％であり、公開データで両方を67.88％にすると長期基準の上乗せを約7ポイント過小表示する。デロイトの市場株価法上限2,188円とDCF上限2,476円をともに超えるため、価格水準は強い。フェアネス・オピニオンはないものの、下限を置かない弱点を経済条件で補ったという対象側判断には数値的な根拠がある。

一般株主は高い現金対価を得る一方、withの成長やINSPix Worldの成功による上昇余地から退出する。経営陣とBainは非公開化後の価値を保持し、一般株主の過半数同意を成立条件としなかったため、利益相反は消えない。ただし価格が独立算定の全レンジを上回り、応募株と不応募合意株の合計が94.78％に達した結果は、条件が幅広く受け入れられたことも示す。

TOBは下限がないため応募数にかかわらず成立し得たが、実際には普通株6,922,007株が集まり、買付者と不応募合意株主で94.78％を確保した。株式併合、i3との合併、with株式の現物配当という特殊な再編を進める支配力が得られたため、取引目的に照らして明確な成功である。後日の親会社区分訂正はこの成否を変えない。

本分析は公開買付け時点の意見、変更、結果開示に基づく。非公開化後のwith分離、i3との合併、INSPix Worldへの投資、Bainの回収、各事業の収益実績は検証していない。新株予約権行使や完全希薄化後の比率差も最終資本構成まで追跡しておらず、3,000円と長期的な事業価値の優劣は断定できない。