コマニーのTOB・MBO事例：コマツコーサン（2022-05-11公表・2022年収録）

間仕切りはオフィス、医療・福祉、工場などの空間需要に左右される一方、働き方の変化や改修需要を取り込める事業でもある。コマニーが掲げた非公開化の論理は、海外展開、デジタル化、新規事業への投資が先行費用を伴い、上場下では短期利益との調整が難しいというものだった。戦略の方向は理解できるが、非公開化だけが投資実行の条件だったかは別途検討が要る。

買付者は創業家の資産管理会社で、塚本健太氏がMBO後も経営の中心を担う設計だった。外部の戦略買い手へ事業を売却するのではなく、経営の継続性を保ったまま市場から退出する取引である。その利点は意思決定の連続性だが、現経営陣が買い手側に立つため、将来価値を低く見積もって退出価格を抑える誘因も構造的に生じる。

非公開化後は四半期業績や株価反応を気にせず、設備、人材、デジタル、海外事業へ投資できる。間仕切り市場が成熟する中で、空間全体の設計・施工や新用途へ収益源を広げるには一定の合理性がある。他方、上場を維持しながら資本政策や中期計画を改善する選択肢との定量比較は公表資料からは十分でなく、MBOの便益は実施後の成長投資で検証されるべきである。

利益相反対策では、特別委員会が提案の都度報告を受け、対象会社は1,890円、2,030円、2,080円を受け入れず、最終2,100円を引き出した。要求した2,200円には届かなかったものの、初回比11.1％の改善は手続が経済的成果を生んだ証拠である。ただし市場チェックにより対抗提案が現れたわけではなく、独立第三者が会社全体を買う場合の上限までは確認されていない。

直前終値比77.22％、各期間平均比でも約70～78％という上乗せは非常に厚い。2,100円は市場株価方式と類似会社比準方式の上限を超え、DCF1,928～2,408円のほぼ中央にあるため、短期株価への単純なプレミアムだけで支えられた価格ではない。反面、DCF上限2,408円や対象会社の2,200円要求を下回っており、強気シナリオの価値を全て支払った条件でもない。厚い市場プレミアムと保守的な将来価値配分が同居する価格とみるのが妥当である。

MBOでは経営陣が事業計画を最もよく知る一方、安く買う側にもなる。独立委員会、PwCの算定、法務助言、利害関係者排除はこの情報格差を弱めるために重要だった。最終価格が算定レンジ内で、応募8,010,245株に達した点は受容性を示す。ただし応募しない株主も最終的に非公開化手続の対象となるため、上場株主として残る自由ではなく、退出価格が主な保護手段だった。

応募は下限5,167,700株を大幅に超え、買付者は97.78％を取得した。成立確度、完全子会社化への移行可能性、価格の受容という取引実行面はいずれも成功と評価できる。もっとも、MBOの本来の成果は上場廃止ではなく、非公開化を理由に掲げた成長投資と事業構造転換である。海外売上、新規領域の利益、間仕切り以外の売上構成、投下資本利益率が改善しなければ、高い退出価格を払って非公開化した産業上の意味は弱まる。

本分析は公開された意見表明報告書とTOB結果資料に依拠し、非公開化後の投資額、海外事業の収益、顧客・従業員の変化、借入負担、創業家間の権利関係を検証していない。PwCのDCF前提を独自に再計算しておらず、第三者買収の潜在価格も確認できないため、2,100円が取り得た最高価格だったとは結論づけていない。