シダックスのTOB・MBO事例：オイシックス・ラ・大地（2022-08-30公表・2022年収録）

ユニゾンは2019年の優先株出資でシダックスの再建を支え、2022年に14,792,959株へ転換した。創業家が株主間契約上の売却請求権を使い、長年協業関係のあるオイシックスを譲受人に指定したため、対象会社自身の取締役会判断より先に大株主間の契約が取引を動かした。

シダックスのフード関連事業は病院、福祉、学校、企業給食と物流を持ち、オイシックスは食材調達、商品・献立、EC、物流に強みを持つ。補完性は明確だったが、別の協業候補も存在し、どの相手とどの条件で子会社株を扱うかを競争的に検討する余地が取締役会と創業家の間で争点となった。

オイシックスが約28％を持てば、給食事業との共同調達、商品開発、物流効率化、デジタル活用を継続的に協議しやすい。ユニゾンの出口を実現しつつ上場と創業家持分を残すため、完全買収ではなく持分法関連会社化が選ばれた。上限をユニゾン持分より大きくし、他株主の応募があってもユニゾン全株を取得しやすくした設計である。

対象会社の反対は買い手の事業適格性そのものより、創業家と買い手だけの覚書が取締役会の代替案検討を拘束する危険に向けられた。基本合意、覚書修正、創業家誓約で独立した比較検討を制度化した後に中立へ変えた経緯は、価格変更なしでも手続条件が企業価値評価を変え得ることを示す。

541円は直前終値643円を102円下回り、一般株主向けの魅力的な出口価格ではない。1か月平均にも1.46％下回る一方、3か月平均と同額、6か月平均には15.60％上乗せした。第三者評価ではなく2019年株主間契約の算式で決まり、主眼はユニゾンの契約上の出口だった。したがって市場価格との比較では弱く、一般株主が応募するかは上場継続後の協業価値との比較になる。

一般株主は市場価格を下回る541円へ応募する必要はなく、上場会社株主として残る選択があった。結果ではユニゾン持分を789,800株上回る応募があったが上限未満で、全株が買い付けられた。残存株主は協業シナジーへ参加できる一方、オイシックス28.47％と創業家の影響、関連当事者取引、フード子会社売却条件を監視する必要がある。

TOBは下限を超えて成立し、オイシックスは28.47％を取得、ユニゾンの出口と持分法関連会社化を実現した。対象会社の反対を強行突破せず、協業先選定の公正な枠組みを合意して中立を得た点も取引上の成果である。ただし事業面の成功は、その枠組みが実際に機能し、フード事業の提携・子会社取引がシダックス全株主の価値を高めたかで判断すべきである。

本分析は開始、反対、中立、結果の公式資料に基づき、その後のフード事業提携、子会社株式売却、特別委員会の判断、ユニゾン残存株の有無、オイシックスの追加取得、シダックスの業績を追跡していない。株主間契約の全条項や第三者評価がなく、541円と協業条件の最終的な経済公平性を断定しない。