レーサムのTOB・MBO事例：Rays Company (Hong Kong) Limited（オアシス・マネジメント）（2022-09-21公表・2022年収録）

レーサムは不動産の取得、価値向上、売却を行うため、案件ごとの収益変動と資金調達負担が大きい。長期資金を持つ投資家が支配株主となれば、物件取得力や意思決定速度を高められる可能性がある。オアシスは市場投資家から経営主体へ役割を変える設計を選んだ。

一方で創業者側が12.38％を残し、一般株主も上場株を持ち続けるため、取引後はオアシス、創業者、少数株主という三者の利害調整が必要になる。完全非公開化と違い、将来価値を市場で観測できる反面、流通株式の減少による流動性低下も考慮すべきだった。

買い手は上限を固定することで取得総額を管理しつつ、単独で経営を主導できる64％台を確保した。レーサム側は上場市場を維持しながら投資家の資金・ネットワークを得られる。この資本効率の良い支配権取得は買い手に合理的だが、少数株主への支配権プレミアム配分が十分かは別問題である。

対象会社が取引への賛同にとどめ、応募推奨をしなかった判断は構造と整合する。1,700円で売却して確定利益を取る株主と、新体制の価値向上を期待して残る株主では最適行動が異なるからだ。ただし支配権移転後は経営方針が変わり得るため、残存株主が負う不確実性は小さくない。

7.80％の上乗せは、過半数支配を一度に移す価格として強いとは言い難い。全株を強制的に退出させる取引でないことは低プレミアムを一定程度説明するが、上限超過で希望数量を売れない株主も生じた。したがって提示価格の魅力は、現金化の確実性と按分後に残る持分の価値を併せて判断すべきだった。

応募株主には1,700円で売れる機会があったが、22,752,173株の応募に対して取得は18,364,300株に限定され、超過分は上場株として残った。継続保有者には新支配株主による企業価値向上の余地がある一方、配当、関連当事者取引、流動性の変化を監視する負担が生じた。

上限を超える応募を集め、オアシス系買付者が64.21％を取得したため、支配権移転という目的は達成された。上場維持型なので最終評価はTOB成立だけでは終わらない。物件取得力、利益率、純資産価値、株価流動性、少数株主への還元が新体制で改善したかを時系列で確認する必要がある。

本分析は公表時の意見表明と結果資料に限定し、オアシス傘下入り後のレーサムの物件売買、資金調達、配当、関連当事者取引、株価推移を検証していない。按分された各株主の実際の売却数量や税務事情も異なるため、個別の応募判断の優劣までは結論づけない。