タカラレーベン・インフラ投資法人のTOB・MBO事例：グリーンエネルギー（タカラレーベン）（2022-09-29公表・2022年収録）

上場インフラファンドは分配利回りを重視する投資家を集めやすい一方、市場価格、LTV、増資環境の制約を受ける。再生可能エネルギー資産の取得競争が強まり、上場市場で割安に評価されると、新規資産を投資口発行で買う成長モデルが機能しにくくなる。非公開化はその資金調達構造を変える選択だった。

本件では通常の事業会社株式と異なり、投資口価格は保有設備の価値だけでなく将来分配に強く依存する。2022年11月期分配をゼロへ修正したため、127,000円のプレミアムには本来受け取るはずだった分配金の放棄が含まれる。表面上の10.34％だけでは実質対価を測れない。

非公開化後は市場価格を気にせず、スポンサーと金融機関の資金で発電資産を長期運用しやすくなる。資産売却や借換えの日程も分配維持の要請から切り離せる。一方、上場市場が提供していた価格発見と換金性が失われ、残存投資主は併合により退出するため、現金対価の公正さが中心課題となる。

買い手連合には再生可能エネルギー資産をグループ内で安定保有し、運営・金融機能を統合する利点がある。投資法人側にも増資環境に左右されず設備更新を行える余地が生まれる。ただし資産価値の上昇や長期売電収入の上振れは、退出する一般投資主ではなく新所有者へ帰属する。

127,000円の上乗せは直前終値比10.34％、6か月平均比13.92％で、完全非公開化としては厚くない。しかも分配金がゼロになったため、投資主の実質的な受取総額は価格と分配を合わせて比較すべきである。他方、金利上昇や上場インフラ市場の流動性リスクを即時現金化できる価値はあり、単純な株式TOBとの横比較には注意が要る。

投資主は127,000円での退出と、非応募後の投資口併合による同水準の金銭交付を比較する構造だった。252,935口が応募し、買付者は84.78％を得たため、非公開化は事実上確定した。分配停止の影響、決済時期、税務上の扱いまで含めると、応募時期には個別差が生じ得る。

応募は下限を約73,700口上回り、買付者は84.78％を取得した。投資口併合も決定され、上場インフラファンドの非公開化という目的は達成された。長期的な成否は発電量、設備稼働率、借換え金利、資産売却価格を見なければ判断できず、TOB成立だけで再生可能エネルギー運用の改善を証明するものではない。

本分析は公式の開始、結果、投資口併合資料を用い、個別発電所の鑑定価値、将来発電量、出力制御、修繕費、借入条件を再評価していない。分配停止を考慮した投資主ごとの税引後収益や、127,000円と純資産価値の詳細な比較も行っていない。