ササクラのTOB・MBO事例：笹興（2022-11-11公表・2022年収録）

ササクラは船舶用機器、熱交換器、騒音防止装置、海水淡水化など受注型の技術事業を持つ。大型案件の採算や海外債権で利益が振れやすく、研究開発と営業基盤の更新には時間がかかる。上場後に資本市場調達をほとんど使っていないことも、上場維持便益を再検討する背景となった。

他方、手元資産や長期技術、工場の価値は市場利益だけで把握しにくい。創業家が情報と議決権を握るMBOでは、株価が低い時期に資産を取り込む懸念が生じる。対象会社は継続企業価値を重視しつつ、設備・棚卸資産を清算価値で単純合計する見方には慎重な立場を取った。

非公開化すれば、案件選別、海外債権回収、研究開発、工場再編を創業家の責任で長期実行できる。資本市場からの調達必要性が低い会社では、上場費用と短期開示を減らす利点もある。ただし経営陣が以前から支配していたため、改善が進むかは資本形態より具体的な改革能力に依存する。

特別委員会側の交渉は3,000円を二度退け、4,100円まで36.7％押し上げた。最終要求以上の増額は得られなかったが、市場株価法とDCFの上限を超える条件へ到達したと説明された。支配株主案件で価格交渉が定量的成果を残したことは、MoM不採用の弱点を部分的に補う。

プレミアムは直前終値比57.69％、6か月平均比61.80％で、参照期間による差が小さく厚い。受注変動や海外債権リスクを現金化する対価として強い一方、純資産・技術資産が市場で過小評価されていた可能性は残る。3,000円からの増額経緯を含めると、単なる市場株価連動ではない実質交渉が確認できる。

一般株主は4,100円で売却し、受注・債権リスクを手放せた。笹興の既保有59.60％に対して下限216,385株は小さく、独立株主多数の賛成を条件にしていない。しかし実際には1,152,623株が応募し、買付後97.23％となったため、価格は幅広く受け入れられたと評価できる。

応募は下限の5倍超となり、笹興は株式売渡請求を使える90％超を確保した。2023年2月7日の上場廃止と同月9日の取得日まで確定し、完全子会社化の実行は成功である。長期成果は受注採算、海外債権、研究開発、設備稼働、借入返済を見て判断すべきである。

本分析は開始資料と株式売渡請求・上場廃止資料を基礎にし、非公開化後のササクラの案件別採算、サウジアラビア関連債権、設備価値、借入条件、創業家の最終持分を検証していない。継続企業価値と保有資産価値のどちらが適切かも独自算定していない。