図研エルミックのTOB・MBO事例：図研（2024-05-14公表・2024年収録）

図研は設計・製造プロセスを支えるソフトウェアに強く、図研エルミックは映像・通信を機器へ組み込む技術に強い。技術領域が隣接していても、かつての標準ミドルウェア販売では製品開発の周期と顧客ニーズが異なり、連結子会社化だけでは大きな共同事業に結び付かなかった。対象会社が個別受託開発へ移ったことで、図研顧客の具体的な開発課題へ入り込む接点が増えた。

組込ソフトウェアは技術者数が売上能力を制約する。図研の顧客網から案件だけを増やしても、対象会社の採用とプロジェクト管理が追いつかなければ外注費や納期遅延が増える。完全子会社化の価値は、親会社エンジニアの派遣、採用・育成の共通化、案件選別を同時に行い、受託開発の量と粗利を両立できるかで決まる。

図研が掲げた共同提案は、設計データ、MBSE、組込ソフト、ストリーミングを一つの顧客課題として売る構想である。成功すれば対象会社は単発の下請受託から、製品開発の早期段階に参加する継続パートナーへ移れる。共通顧客への提案件数、受注単価、継続受注率、上流工程比率が、この質的変化を測る指標になる。

ただし図研は既に支配株主であり、顧客紹介や人材交流を全くできなかったわけではない。完全所有で初めて可能になるのは、利益の一部が外部株主へ流れることを気にせず長期投資し、経営資源を機動的に移すことだと説明された。統合後は投資額と成果を結び付けなければ、親子上場解消を事後的な効率化だけで正当化することになる。

430円は直前終値へ33.13％を付け、対象会社の市場株価レンジと類似会社レンジを上回った。一方、DCF378円から475円では中央値付近にあり、上限との差は45円である。対象会社が435円を求めた後に5円低い430円で妥結した交渉は一定の上積みを示すが、親会社固有のシナジーを全て株主へ渡した価格ではない。市場価格を十分上回る一方でDCF上限には届かず、妥当だが突出して高い対価とは評価しにくい。

支配株主との取引では、対象会社の将来計画と顧客情報をよく知る図研が交渉上優位に立つ。MoMを置かなかった理由には実務合理性があるものの、独立株主の過半同意を成立条件にしたわけではない。少数株主は、独立したG-FAS算定、対象会社からの435円要求、特別委員会の検討、30営業日の市場チェックが、構造的な利益相反をどこまで補ったかを見る必要があった。

応募2,904,336株は下限を125万株超上回り、図研は86.62％を取得したためTOBは成功した。統合効果は、図研経由の新規受注、共通顧客売上、案件粗利、エンジニア採用数と離職率、開発プロジェクトの納期、ストリーミング以外の組込領域への展開で追うべきである。これらが改善しなければ、15年間進まなかったシナジーは資本比率ではなく事業構造に原因があったことになる。

本稿はTOB結果と後続手続の方針までを対象とし、株式併合、上場廃止、完全子会社化後の組織・人員・業績は確認していない。DCFの事業計画を独自再計算せず、共同顧客数、想定シナジー額、エンジニア投入計画も非開示のため、430円に織り込まれた統合価値を定量分解していない。