ホリイフードサービスのTOB・MBO事例：麻布台1号有限責任事業組合（2024-05-17公表・2024年収録）

売却対象は通常の政策保有株ではなく、破産会社OUNHの保有する52.50％だった。対象会社自体は親会社と人的・取引関係を持たず独立運営されていたため、事業再生よりも、破産財団に属する支配権の新たな受け皿を決める色彩が強い。

麻布台１号は玉光堂HDとの小売・店舗運営上の連携を示し、上場を維持したまま最大65％を取得する方針だった。完全買収ではないため資本負担を抑えられる反面、少数株主を残す親子上場として、提携効果と利益相反を継続的に開示する必要があった。

下限をOUNHの保有株と同数にしたのは、一般株主の応募ではなく支配株ブロックの取得を成立条件にした設計である。上限に余裕を持たせたことで他株主にも売却機会を形式上は提供したが、買付けの経済目的はあくまで親会社交代だった。

この設計の弱点は、支配株売主が応募しなければ一般株主の意思にかかわらず不成立になる点にある。392円の対抗案は価格だけで18.8％高く、破産管財人にとって換価額を増やす選択肢となったため、330円案の成立前提を直接崩した。

330円は公表前終値354円にも3か月平均347円にも届かず、企業価値評価に基づくプレミアムTOBではない。破産管財人との入札・交渉で決まった支配株の処分価格であり、第三者算定もない。後続の392円は330円を62円上回っただけでなく、麻布台１号の届出前日の市場終値と同水準だった。対抗案の登場によって、最初の価格が市場株主にも破産財団にも競争力を欠いたことが可視化された。

一般株主には330円へ応募する経済的誘因が乏しく、対象会社も応募推奨をしなかった。もっとも、結果の0株は一般株主が一斉に拒否したというより、成立を左右するOUNH保有株も応募されなかったことの影響が決定的である。株主にとって重要なのは、部分TOBの価格だけでなく、上限、按分可能性、新親会社の提携策、そして支配株売主の応募契約がどこまで確実かを分けて読むことだった。

麻布台１号は一株も取得できず、支配権移転と玉光堂HDとの提携を資本面から支える目的を達成できなかった。不成立は単なる応募不足ではなく、公開期間中の競争提案が支配株の売却先選定を実質的にやり直させた結果である。対象会社にとっては高い条件を比較できた一方、取引の確実性は後退した。後続案件の評価では、392円TOBの成立、親会社交代後の店舗収益、提携施策、上場維持を別途確認する必要がある。

本稿は麻布台１号による最初のTOBを対象とし、後続のシティクリエイションホールディングス案件は開始予定資料までを競争環境の証拠として用いた。後続TOBの最終結果、その後の親会社異動、業務提携の実行状況、対象会社の業績改善は本稿の結論に含めていない。