サン電子のTOB・MBO事例：Hebara Holdco II, L.P.（トゥルー・ウインド・キャピタル・マネジメント）（2024-06-10公表・2024年収録）

サン電子は複数事業を持つが、上場子会社Cellebrite株式の価値が自社時価総額を大きく上回るという持株会社ディスカウントが焦点だった。買付者はこの価値差の解消余地を投資機会と見た一方、対象会社に具体策を示さなかったため、戦略的買収というより市場再評価を促す大株主投資に近い。

部分TOBでは全株主に完全な出口を与えず、大株主だけを新たに形成する。上場は維持されるため、残存株主は価値向上の上振れに参加できる反面、19％株主の影響力、将来の重要提案、Cellebrite持分処分を巡る資本政策の不確実性を引き受ける。

買付者の経済合理性は、配当収入に加え、保有資産価値とサン電子株価の差が縮むことで値上がり益を得ることにある。19％は単独支配には届かないが、株主提案や経営陣との対話で無視しにくい規模であり、経営権を買う費用を負わずに資本政策へ影響する位置を得られる。

ただし、具体策を示さないままでは、Cellebrite価値の顕在化、税負担、事業間資本配分、少数持分の扱いをどう改善するか評価できない。対象会社の中立判断は買付けを妨げず、同時に将来施策への白紙委任も避けるもので、支配権のないアクティブ投資への妥当な距離感だった。

最終5,500円は公表前終値比49.05％、6か月平均比84.01％まで上がり、当初4,400円から1,100円改善した。しかし当初価格は開始後すぐ市場価格を下回り、価格を上げなければ応募を集めにくい状態だった。値上げと同時に下限を5％へ落としたため、買付者は高い単価を受け入れる代わりに最低取得数量の確実性を緩めた。価格と数量を交換した条件変更として読むべきである。

応募5,232,461株に対して買付けは4,239,500株で、応募株の約81％だけがあん分取得された。株主は5,500円という魅力的な現金化機会を得たが、全株売却は保証されず、約19％は市場に戻る計算になる。応募しない選択にも上場継続と資産価値改善への参加余地があり、完全子会社化TOBとは異なり、価格だけでなく買付上限と残存持分のリスクを判断する必要があった。

TOBは上限まで成立し、True Wind系は19.01％の大株主となった。取引結果は取得数量で完了しているが、投資仮説の成否はその後に決まる。追跡すべき指標は、Cellebrite持分価値に対するサン電子のディスカウント、配当・自己株買い・持分売却、買付者の重要提案、取締役構成、残存事業の営業利益、保有資産への課税と資金配分である。

確認資料はTOB成立時までで、買付者と経営陣のその後の対話、重要提案、Cellebrite持分の処分、配当、株価ディスカウント縮小は確認していない。約81％という応募株の買付比率は公表応募数と買付数からの単純計算で、各株主の実際の約定率は端株調整によりわずかに異なり得る。