新光電気工業のTOB・MBO事例：JICC-04（産業革新投資機構）（2025-02-18公表・2025年収録）

新光電気はフリップチップパッケージ、BGA基板、リードフレームなどの技術を持ち、生成AIや高性能計算で重要性が増す先端実装の中核企業である。一方、巨額の設備投資と需要サイクルを伴い、既存親会社の富士通が事業ポートフォリオを見直すなか、短期収益に左右されず投資できる新たな資本基盤が必要だった。非公開化はチップレットと光電融合への開発支出を市場の四半期評価から切り離す。

DNPは微細加工と精密塗工、三井化学は半導体材料という隣接技術を提供できる。普通株式の80％をJICCファンドが持つため経営主導権は明確で、事業会社2社は15％・5％の戦略株主として技術協業へ関与する。無議決権優先株も使う資本構成により、政策的な長期投資、産業パートナーの知見、買収資金を組み合わせつつ、議決権の分散を避けた。

先端半導体は前工程の微細化だけでなく、複数チップを高密度に接続する後工程が性能を左右する。新光電気の基板・実装技術へDNPの加工技術と三井化学の材料開発を接続すれば、材料からパッケージまで試作周期を短縮できる可能性がある。JICCの役割は、需要変動の大きい局面でも設備・研究投資を継続し、国内供給網と顧客開拓を中長期で支えることにある。

富士通株をTOBから外し、上場廃止後に4,218.1円で新光電気自身が取得する仕組みは税務上の差を調整する。JICC-04が先に一般株主から取得し、株式併合の後で資金提供と減資を行うため、富士通の売却額を直接TOB資金へ積み上げずに済む。単価差だけを見ると不均一だが、資料は税引後手取りがTOB応募時と同等になるよう算出し、少数株主価格を高める設計と説明する。

価格評価では基準日が決定的である。2023年12月の公表直前に対する上乗せは5〜13％にすぎず、2025年2月の実施直前には0.89％まで縮んだ。しかし売却観測記事前の2023年5月31日終値4,980円と比べれば18.88％で、その前6か月平均3,898円比では51.87％となる。5,920円は類似企業比較とDCFの範囲内で、DCF上限6,780円からは距離がある。公表後株価を基準にプレミアム不足と断じるより、情報流入前の価格と入札・交渉過程を併読すべき案件である。

一般株主には5,920円の現金化と、その後の強制取得が提示された。富士通は4,218.1円で売るが、法人株主の税効果を考慮した手取り均衡が前提であり、額面価格だけで不利・有利を比較できない。競争法審査中も価格は固定され、実施時の市場価格が接近したため、株主は14か月分の規制完了リスクを負った。結果として約5,928万株が応募し、下限の2.6倍を超えたことは、待機後も条件が受け入れられたことを示す。

JICC-04は59,281,400株、592,814議決権を直接取得したが、その比率は約43.87％で単独過半数には届かない。富士通の675,870議決権、50.02％は結果時点でも特別関係者分として残り、両者合算93.90％となった。富士通が株式併合へ賛成する契約と下限設計により、直接持分が低くてもスクイーズアウトを進められる。TOB成立は最終所有の完成ではなく、富士通株の自己取得へ移るための第一段階だった。

本稿はTOB結果までを扱い、株式併合、資金提供・減資、富士通株の自己取得、JICC-04の最終単独所有が予定どおり完了したかを検証していない。DNP・三井化学との共同開発、設備投資、顧客獲得、国内供給網への効果も将来計画である。価格算定のDCF前提と富士通の税引後手取りを独自再計算しておらず、フェアネス・オピニオンもないため、絶対的な公正価格の結論までは示せない。