LeTechのTOB・MBO事例：住友林業（2025-03-31公表・2025年収録）

LeTechは大阪を中心に、用地取得から賃貸マンションなどの企画・開発、リーシング、売却までを担う。物件取得時に資金が先行し、売却時期でキャッシュフローが大きく動く事業である。住友林業は住宅・木材に加えて不動産開発を拡大しており、LeTechの土地開拓力とデザイナーズ物件の企画力を自社グループへ取り込む意義があった。

第一回の応募数と下限が同じなのは偶然ではない。A種種類株式の転換を含むエメラルドの保有ブロックだけを住友林業へ移し、先に68.89％の支配権を確定する契約だった。その後、平野氏ら14.81％は不応募とし、それ以外の株主へ高い第二回価格を提示する。誰がどの段階で売るかを株主ごとに分けた資本整理である。

土地情報は不動産開発の入口であり、住友林業の全国的な取引網と信用力をLeTechの案件発掘へつなげる効果が期待できる。仕入れた後もグループ金融による資金調達、設計施工の共同化、販売網の相互利用まで連続して改善余地がある。とくに借入コストと外注費の低減は物件単位の採算へ直接効くが、取得競争が激しい局面では仕入れ量の拡大が価格高騰を招く可能性もある。

二段階方式は大株主が求める条件と一般株主の公正な退出価格を分けて合意できる利点がある。一方、第一回成立後は住友林業が過半を持つため、一般株主が第二回を拒んでも上場廃止へ進む可能性が高い。だからこそ対象会社は第一回686円の妥当性について意見を留保し、一般株主には第二回1,500円を推奨するという、段階ごとに異なる意見を表明した。

一般株主の実質的な現金化価格1,500円は市場平均への上乗せが12〜18％で、比率だけなら控えめである。ただし対象側DCF933〜1,642円の上側、買付者側DCF上限1,146円より354円高い。第一回価格との118.66％差は株主間の役割の違いを映すもので、通常のプレミアム比較には向かない。対象側DCF上限まで142円残るため、交渉で1,410円から90円上げた経緯も含めて評価すべき価格だった。

エメラルドは686円で支配ブロックを譲渡し、一般株主は1,500円で応募できた。平野氏とリーガルアセットは応募せず、取引後にも経済的持分を残す。この差は同じ株式への恣意的な按分ではなく、事前契約された二つの公開買付けによって明示された。それでも第一回後に選択肢が狭まる圧力はあるため、一般株主にとっては第二回価格の独立算定と対象会社の推奨判断が中心的な保護となる。

第一回は予定どおり7,290,465株、第二回は1,211,036株を取得した。最終的に住友林業80.33％、特別関係者17.77％となり、合算98.10％まで集約されたため、残存株主の整理と上場廃止に進む実務上の障害は小さい。取引設計は意図どおり完了したといえるが、事業成果は土地仕入れ件数、調達金利、工期・外注費、物件売却利益の改善で後から検証する必要がある。

本稿は2025年6月24日の第二回結果までを確認し、その後の株式併合、上場廃止、不応募株主の最終的な持分処理は追跡していない。第一回686円に合意したエメラルド側の投資採算やA種種類株式の取得条件を独自評価せず、二つのDCFも前提を再計算していない。住友林業との統合後の案件別収益や資金調達コストも未開示である。