モジュレのTOB・MBO事例：スリープログループ株式会社（2008-10-28公表・2008年収録）

IT運用支援と人材・業務支援を組み合わせる事業補完は考えられたが、統合条件や経営の独立性への評価が途中で変化した。事業シナジーの存在だけでは対象会社の支持が最後まで維持されるとは限らない。

MBOではない外部買収でも、代表取締役の不応募や取締役会の反対は応募行動へ大きく影響する。株主は価格だけでなく、経営陣が示す統合リスク、交渉経緯、企業価値への見解を判断材料にした。

下限9,179株は子会社化に必要な支持を求め、上限なしは成立時に応募を全て取得する設計だった。普通株13,700株と予約権換算2,572株は最大対象であり、下限と証券種類を分けて表示する必要がある。

普通株応募429株は下限の4.7％にすぎず、取得は0株となった。応募数を買付数として扱わず、予約権応募もゼロと明記することで、経済的に支配移転が一切起きなかった結果を正確に伝えられる。

44,967円は直前終値比39.22％だが、3か月平均比では7.94％に縮む。市場急落局面の単日プレミアムは大きく見えやすく、複数期間平均を併記すれば価格だけで支持不足を説明する誤りを避けられる。

応募した429株の株主も下限未達で売却できず、全株主が独立上場会社のリスクを継続した。買収失敗は支配移転を防いだが、資本提携の代替策や事業課題が解決したことを意味しない。

子会社化という目的は明確に未達で、評価結果は0株取得と上場維持である。その後の成果はモジュレ単独の顧客契約、運用収益、技術人材、資金調達によって測るべきで、提示プレミアムとは別である。

対象会社の開始PDFとスリープログループのTDnet結果保存資料で価格、平均、下限、応募、0株取得を確認した。意見変更の全背景は復元できないため、11月27日の反対と代表者不応募の事実に限定した。