ＪＡＬＵＸのTOB・MBO事例：ＳＪフューチャーホールディングス（2022-02-01公表・2022年収録）

コロナ禍で航空旅客と空港店舗の需要が急減し、JALUXは航空・空港への収益依存を見直す必要があった。リテール、食品、ライフサービスを育てるには、日本航空のマイル会員やブランドだけでなく、双日の調達網、海外販路、投資人材を同じ計画で動かす価値がある。危機対応と事業ポートフォリオ転換が重なった案件である。

もっとも、日本航空と双日は以前からJALUXへ役員を派遣し、大株主として連携可能な位置にいた。非公開化の追加価値は、単なる紹介案件ではなく、少数株主との利益相反を気にせず資本・人材を投入し、意思決定を一本化できる点にある。上場を外す費用に見合うかは、非航空売上と投資収益の伸びで検証されるべきだ。

日本航空には旅客接点とブランド、双日には商品調達・事業投資、JALUXには空港運営と販売現場があり、組合せは補完的である。空港構内営業権の獲得、新商品と販路開拓、双方向の人材交流には具体性がある。一方、二つの親会社が対等出資する共同支配は、方針対立時に意思決定を遅らせる可能性も持つ。

日本空港ビルデングは株主として残る設計で、完全に単一企業グループへ吸収する取引ではない。空港運営者との資本関係を維持することは営業面で有用だが、取引条件や利益配分を複雑にする。非公開化後も三者の役割、投資負担、関連当事者取引の価格を明確にしなければ、統合便益がどこへ帰属するか見えにくい。

2,560円は終値および各平均株価に約47～49％を加え、市場株価平均法の上限1,737円を大幅に超える。DCF法2,203円から3,754円では下寄りに位置するため、回復後の事業価値を最大限織り込んだとはいえないが、コロナ期の株価だけを基準に安く買ったとも言いにくい。独立算定と特別委員会は価格判断の妥当性を補強している。

下限1,873,800株は、買付者らと日本空港ビルデングが株式併合の特別決議に必要な3分の2以上を確保する水準だった。大株主間で取引骨格が固まるなか、一般株主には上場を続ける選択肢がなく、2,560円の現金退出が中心となる。特別委員会、独立助言、同額スクイーズアウトが少数株主保護の実質を担った。

4,898,450株が応募され、買付者と特別関係者の合計所有割合は90.58％に達した。下限を大幅に上回り、残存一般株主を株式併合で退出させるための議決権も確保したため、非公開化の実行は成功である。戦略面の評価は、日本航空の非航空収益、JALUXの空港外売上、双日経由の新規商品・海外販路がどこまで伸びたかで行うべきである。

本分析はTOBの意見表明・結果資料に基づき、非公開化後のJALUXの部門別業績、日本航空・双日・日本空港ビルデング間の株主間契約、関連当事者取引の価格、共同支配下の投資実績を検証していない。DCFの回復前提や2,560円の最高到達可能価格も独自に推計していない。