日水製薬のTOB・MBO事例：島津製作所（2022-06-17公表・2022年収録）

日水製薬は体外診断薬、培地、食品・環境検査試薬を持ち、島津製作所は分析・計測装置と海外販売網を持つ。検査市場では試薬だけ、装置だけでなく、測定法、消耗品、ソフトウェア、保守を一体で提供する力が重要になる。両社統合は製品補完が明確で、同業単純統合とは異なる垂直的なソリューション強化だった。

旧親会社日本水産は54.06％を保有し、その大半に担保権が設定されていた。担保解除を開始条件とし、日本水産の売却と一般株主の退出を異なる公開買付けで処理した。支配株主の税務と対象会社の分配可能額を組み合わせる複雑な構造であり、各段階の成立条件と資金移動を分けて読む必要がある。

島津は日水製薬の試薬開発・顧客接点を得て、自社装置との一体提案、共同研究、海外販売を拡大できる。日水製薬は島津の計測技術と資金力を使い、単品試薬から検査ワークフロー全体へ価値を広げられる。非公開化により開発投資と製品統合を短期利益に縛られず進められる一方、旧親会社から新親会社への利益移転条件を慎重に管理する必要があった。

二価格構造は、日本水産が自己株TOBで得るみなし配当等の税務上の利点を前提に、その価格を一般株主向けより52円低くし、限られた総投資額の中で一般株主価格を引き上げる設計だった。支配株主より少数株主を高く扱うため利益相反を緩和する効果がある。ただし対象会社の資金を自己株取得へ使うため、取引後の財務余力も評価対象となる。

1,714円のプレミアムは72～77％で、市場価格に対して十分厚い。対象側評価でも市場株価と類似企業比較の上限を超え、DCF1,467～2,051円の中ほどに位置する。さらに日本水産向け1,662円より高く、少数株主に差額が配分された。DCF上限との差337円は残るが、複雑な税務構造を一般株主の価格改善に用いた点は公正性評価で重要である。

一般株主は上限なしの島津TOBで全応募株を1,714円で売却でき、日本水産は契約によりそこへ応募せず1,662円の自己株TOBへ回った。島津TOBは下限を大きく超え、自己株TOBも予定数内で全応募を取得したため、按分リスクは生じなかった。少数株主が支配株主より高い価格を得た一方、自己株取得による対象会社の現金流出は残存価値へ影響する。

二つの公開買付けはいずれも成立し、日本水産は退出、島津製作所が親会社・筆頭株主となったため、支配権移転は計画どおり完了した。一般株主への厚い価格と旧親会社の低い価格も実現した。事業面の成功は、試薬・装置一体販売、研究開発、生産・海外販売の統合効果が、自己株取得による資金流出と統合費用を上回るかで判断される。

本分析は開始時意見表明、島津TOB結果、自己株TOB結果に基づき、その後の株式併合・上場廃止、完全子会社化日、自己株消却、統合後の研究開発・販売実績、財務余力を追跡していない。税務効果を株主別に再計算せず、DCF前提も独自検証していないため、二価格の最終的な経済公平性を断定しない。