NCホールディングスのTOB・MBO事例：ネイビー1（MIRIグループ）（2024-06-05公表・2024年収録）

対象会社は立体駐車装置の納入だけでなく、保守・点検という継続収益を持つ一方、コンベヤの大型案件で年度間の業績が振れやすい。市場が短期業績を評価しにくい事業構造と、株主提案を含む多様な要求への対応が、長期投資へ経営資源を振り向けにくいという非公開化の論拠になった。

MIRIは市場内で段階的に26.28％を取得してから買収を提案しており、外部から突然現れた買手ではない。既存大株主として企業価値向上を促す段階から、上場市場を離れて資本配分と経営執行を直接統制する段階へ移った案件である。

デジタル化は駐車装置の保守履歴、故障予兆、部品在庫、技術者配置を統合し、保守一件当たり原価と停止時間を下げる余地がある。M&Aは地域保守網を密にできるが、買収価格と技術者定着を誤れば継続収益の質を損なうため、案件数ではなく保守契約更新率と投下資本利益率で測るべきである。

インフレ対応では鋼材、部品、人件費の上昇を納入価格と保守料へ転嫁する営業設計が重要になる。非公開化は四半期利益への影響を受け入れやすくするが、価格転嫁が顧客離反を招かないサービス価値の明示と、長期案件の原価見積もり精度がなければ収益改善にはつながらない。

2,208円は終値比46.52％だが、3か月・6か月平均比は約32％で、対象会社側DCF1,934～2,368円と特別委員会側DCF1,980～2,396円の中央付近にある。さらに株主は65円配当を受ける前提で、経済的には2,273円相当として交渉された。TOB価格だけを見ると配当分を過小評価するため、権利落ち調整と合計受取額を分けて比較する必要がある。

一般株主が2,208円と配当65円で退出する一方、MIRIは26.28％を不応募として非公開化後の上昇余地を保持した。この利益差を緩和する要素は、MIRI持分の再出資評価をTOB価格と同額にする設計、独立特別委員会の価格交渉、DCFレンジ内の価格である。もっともAsset Value Investorsの応募契約が約21.8％を事前に固めたため、残る株主が取引を止める余地は小さくなっていた。

応募は下限を約80万株上回り、買付者58.74％とMIRI26.28％でスクイーズアウトを進められる85.02％を確保した。成立後の評価指標は、保守契約件数・更新率、技術者一人当たり売上、故障対応時間、部品在庫回転、デジタル接続台数、価格転嫁率、大型コンベヤ案件の粗利、買収先の投下資本利益率である。非公開化で株主対応コストが減るだけでは、企業価値向上の十分条件にならない。

資料はTOB成立とスクイーズアウト予定までで、株式併合完了、借入条件、再出資後のMIRIの最終経済持分、取締役構成、具体的なデジタル投資額、M&A、価格転嫁成果は確認していない。85.02％は買付者が単独で取得した比率ではなく、特別関係者MIRIの26.28％を含む点に注意が必要である。