ユニー・ファミリーマートホールディングスのTOB・MBO事例：伊藤忠リテールインベストメント合同会社（2018-04-19公表・2018年収録）

伊藤忠商事は旧ファミリーマートとの物流・商品開発・原料調達で長い関係を持ち、経営統合後のユニー・ファミリーマートホールディングスでも41.50％を保有していた。本件の目的は全株取得ではなく、持分法適用会社を連結子会社へ変え、コンビニを核とする食料バリューチェーンへの経営関与を強めることだった。既存協業の規模を資本会計上の支配へ進める一段階である。

開始予定から実際の買付けまで約3か月空いたのは、日本・海外の競争法手続などを前提条件にしたためである。価格11,000円はその間固定され、買付上限も50.10％に必要な10,880,400株へ限定された。下限を置かないので少量でも取得可能だが、目的達成には上限を満たす必要があり、完全子会社化案件とは成立の意味が異なる。

価格比較には二つの時間軸がある。4月18日終値10,020円比では9.78％、3か月平均8,216円比では33.89％のプレミアムだが、7月13日終値11,070円比では0.63％のディスカウントだった。最初の発表時には上乗せ価格でも、許認可待ちの間に市場が追い越したのであり、7月17日だけを見て『無プレミアムTOB』とするのも、4月基準だけで高い魅力を強調するのも不十分である。

応募28,527,349株は上限の約2.62倍で、株主の売却需要は予定数量を大幅に超えた。按分後の取得10,880,400株は設計値どおりで、伊藤忠側50.10％を実現した。上場は残るため、買われなかった約17.65百万株相当は引き続き市場株式として存続し、支配株主誕生後の価格変動と利益相反を株主が負う構造となった。

サイトでは開始予定公表前の10,020円を基準株価、9.78％を代表プレミアムとし、根拠を明示するのが最も再現可能である。3か月平均比33.89％は別フィールドに置き、実際の届出前終値11,070円比マイナス0.63％も記事で補足する。従来の7,734円・42.23％という組合せは公式資料の主要基準と一致せず、訂正が必要である。

応募株主は11,000円で全数を売れるとは限らず、上限超過により約38％相当の按分となる計算だった。市場価格が11,000円を超える局面では取引所売却も比較対象になる。非応募・未取得株主は上場会社に残れるが、伊藤忠が過半数を持つため、商品・物流面の統合効果と、親会社との取引条件が少数株主利益に及ぼす影響の双方を監視する必要がある。

伊藤忠側は目標の50.10％を一株単位で満たし、連結子会社化の数量条件を達成した。全株を集めず上場市場を残したため、資金負担を限定しながら経営支配を得た点で効率的である。他方、50.10％は余裕の大きい支配比率ではなく、上場会社としての独立性、取締役会運営、グループ内取引の公正性を継続的に説明する課題が残った。

本稿の価格基準日は4月の開始予定公表時と7月の実開始時を区別した。公開買付報告書直後の50.10％は確認したが、後年の追加取得、社名変更、上場方針の変更、伊藤忠連結化後の業績寄与は対象外である。応募者属性や、各株主が市場売却ではなく按分対象のTOBを選んだ理由も資料からは判別できない。