島忠のTOB・MBO事例：ＤＣＭホールディングス（2020-10-05公表・2020年収録）

DCMと島忠は当初、ホームセンターの商品調達、物流、店舗開発を統合し、規模の経済を得る構想で合意した。家具にも強い島忠の品ぞろえとDCMの全国基盤には補完関係があり、4,200円案は友好的な経営統合として始まっている。

ところが取引期間中にニトリが競合案を提示し、島忠取締役会は11月13日にそちらへ賛同・応募推奨を切り替えた。買付期間が48営業日まで伸びても価格条件は競争力を回復できず、当初の合意より株主に有利な代替提案が支配的になった。

4,200円は公表直前終値比では18.14％にすぎない一方、3か月平均比では39.53％だった。憶測報道後に株価が上昇していたため基準で差が生じたが、株主が最終的に比較したのは過去平均ではなく、同時に存在するより高い競合対価だった。

下限19,477,700株に対する応募率は約0.17％で、わずかな未達ではない。開始時持分も0だったDCMは、不成立後に議決権を一切得ておらず、対象会社の支持変更が応募行動へ直結した競争買収の鮮明な例となった。

単独提案なら3か月平均比39.53％は見劣りしないが、オークション化した瞬間に相対価格が基準になる。報道前2,878円との比較で45.93％という見せ方も可能だったものの、より高い確定提案が現れた後は、どの過去株価を選ぶかより競合との差額が株主判断を支配した。

島忠株主はDCM案へ早く応募する義務を負わず、期間中に代替提案を比較できた。取締役会の推奨変更は判断材料となったが、最終的には各株主が価格、成立確率、買付期間を比べ、DCMへの応募をほぼ選ばなかったことが32,345株という数量に表れている。

DCMの公開買付けは不成立で、直接・特別関係者・合算のいずれも0％のまま終了した。失敗の中心は条件競争であり、当初シナジーの論理が完全に否定されたというより、株主に提示された経済条件と対象会社の支持を競合案が上回ったと評価するのが妥当である。

本稿はDCMの届出書、島忠の公式意見表明、DCMの結果報告書で第1ラウンドを検証した。ニトリ案の最終応募数、統合後の店舗施策、DCMが価格を引き上げなかった社内判断、競争過程で発生した助言費用は扱っていない。