ブルドックソースのTOB・MBO事例：スティール・パートナーズ・ジャパン・ストラテジック・ファンド－エス・ピー・ヴィーII（2007-05-18公表・2007年収録）

ブルドックソースが置かれた収益環境は固有だった：家庭用ソースはブランド、棚割り、原材料価格、物流、販促費に支えられ、短期の資産効率だけでは競争力を測りにくい；したがって同社の買付け後評価では業界固有の原価構造と顧客維持要因を分解し、名目売上だけに依存しない観察が必要となる。

防衛策の合理性は経営陣の保身ではなく株主意思と買付者への経済的補償を含む手続全体で判断された；スティール・パートナーズ・ジャパン・ストラテジック・ファンド－エス・ピー・ヴィーIIによるブルドックソース取得を評価する際は法的買付者と応募株の移転と後続手続と上場状態を時系列で分け、当該資本構造に即した株主利益を見比べたい。

当初一株1,584円で始まり、その後の条件変更と一対四の株式分割を反映した最終買付価格は分割調整後一株425円となった；ブルドックソースでは2007-05-18の公表と2007-05-18から2007-08-23の申込みを別イベントにしたため、案件固有の決済後状態まで順序どおり検証できる。

公開買付け自体は成立したが支配権取得には至らず、防衛策の手続設計と事業価値の改善成否は別論点として残った；この到達点を受けてブルドックソースの結果を「成立（応募・取得1,318,456株、買付者1.89％・特別関係者込み5.41％、支配権取得には至らず）」と表し、同社に実際に生じた支配移転または市場退出の範囲だけを旧来の開始記録から更新して「買付者は経営改善と資本効率を掲げた一方、対象会社は企業価値を害する濫用的取得だとして差別的取得条項付き新株予約権を選択した」という案件目的へ結論の射程を限定した。

分割調整後425円を分割前の742.22円と直接比較すると単位が一致しないため、公表前基準値とプレミアム率はnullとして扱う；ブルドックソースについては提示額425円と確認不能な公表前基準値の役割を分け、当該価格系列から算術で再現できる比較だけを採用した。

スティール・パートナーズ・ジャパン・ストラテジック・ファンド－エス・ピー・ヴィーIIへ応募したブルドックソース株主は提示対価を確定できる一方で公開買付け自体は成立したが支配権取得には至らず、防衛策の手続設計と事業価値の改善成否は別論点として残った；この案件固有の非対称性を踏まえると株主評価にはプレミアム率に加え、実際に残った対価形態と事業リスクの帰属を含めるべきである。

事後評価では株主総会賛成率、補償コスト、株価推移、資本政策、ブランド投資を並べ、防衛後の価値向上を確認したい；これらをブルドックソースの買付け前後で同じ定義にそろえ、買付者は経営改善と資本効率を掲げた一方、対象会社は企業価値を害する濫用的取得だとして差別的取得条項付き新株予約権を選択したという固有目的が会計上の支配変更を越えて現場成果へ届いたかを確かめたい。

分割前後を同じ株数単位へ直した公表前株価比較、応募株主の内訳、防衛後の価値向上実績は今回の対象会社資料だけでは確定しない；このためブルドックソースでは未確認数量を後年持分から逆算せず、登録した一次資料の裏付けと案件固有の保存ミラー・参照データによる補助範囲を明示的に分けた。