富士ソフトのTOB・MBO事例：FK（KKR）（2024-09-05公表・2024年収録）

出発点は通常の買収提案だけではない。富士ソフト自身が企業価値向上策を検討する一方、23.46％相当を動かせる3D Investment Partnersも独自の候補選定を進めた。KKRは大株主との応募契約で成立確度を高めつつ、対象会社の正式な検討手続でも選ばれる必要があった。

ベインの参入可能性によって、市場は8,800円を確定的な最終価格ではなく競争の起点として評価した。開始前営業日の株価が買付価格を上回った事実は、株主が第1回TOBへの応募より条件改善の選択価値を織り込んでいたことを示す。

KKR側の投資仮説は、国内SIerとしての顧客基盤と技術人材に、グローバルネットワーク、M&A実行力、資本配分の規律を加えることにある。検証には海外売上比率、クラウド・DX案件単価、エンジニア稼働率、採用・離職、M&A後の投下資本利益率を見る必要があり、非公開化自体を成果と扱うべきではない。

大株主の応募契約は取引の実行可能性を高める反面、一般株主には競争提案を待つ誘因が生じる。最終的に下限を外した第1回は、完全子会社化を一気に達成する手続から、取得可能な株式を先に確保して次段階へ進む手続へ性格が変わった。

8,800円は公表前の各平均株価に19.08～35.28％を上乗せし、SMBC日興証券のDCFレンジ内にあった。ただし開始前営業日の9,630円を8.62％下回り、対抗提案を含む期待を反映した市場価格には届かなかった。したがって、平時株価へのプレミアムだけなら合理性を補強するが、応募時点の機会費用まで含めれば強い売却誘因とは言いにくい。

株主の判断は、8,800円で確実に現金化するか、ベインの提案やKKRの次段階による改善を待つかだった。大株主との応募契約は最低限の取得量を支えたが、第1回の取得割合35.00％は、残存株主が競争継続を選んだ結果も反映する。新株予約権を含む割合と普通株式だけの割合を混同しないことも重要である。

第1回TOBは全応募を取得した点では成立したが、非公開化という最終目的に対しては中間到達点だった。FKは35.00％を確保して交渉上の地位を得た一方、53.22％の基準に届かず第2回TOBが必要になった。よって本件の第1回だけを「買収完了」と評価せず、支配権取得プロセスの第一段階として記録するのが妥当である。

本稿は2024年11月5日に終了した第1回TOBを対象とし、その後の第2回TOB、価格変更、ベインとの競争の帰結、スクイーズアウト及び非公開化後の業績を評価していない。後続案件の条件を第1回8,800円の成果へ遡及して混在させていない。